产业债信用观察系列之房地产行业：房地产企业现金流怎么看？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月17日 固定收益 房地产企业现金流怎么看？ ——产业债信用观察系列之房地产行业 固定收益专题 房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业，总结来看，地产行业的特征主要为：资金密集型，政策风险较高，行业集中度有待提升。 从长期因素看，地产对宏观经济贡献大，但强周期的特征并不明显；从中期因素看，宏观调控政策以及产业政策对板块影响较大；从各发行主体差异来看，行业的集中度近年有所提升，但个体间也因规模、属性以及经营模式等因素差别明显。 18年渐入偿债高峰，在当前融资政策和销售环境收紧的背景下，我们再度回顾地产板块的信用分析框架。发行主体对现金流波动敏感，因而投资、开发到销售过程中，资金链的状况以及抵抗流动性风险的能力，决定了发行主体的信用资质。  资金链： 从企业内部流动性看，企业投资和开发会形成资金流出，而最终出租或销售的过程则形成资金流入；从外部流动性则取决于发行主体的融资和偿还；因此我们需要关注三点： 1） 资金流出—地产投资+开发：最重要的是土地购置成本。静态分析需关注购置时点和区域；但更需要关注动态评估未来必然和潜在的资金流出；必然流出取决于当前存量土地储备下，待支付的土地价款；潜在流出则取决于公司未来预备拿地的成本和合作方式。 同时需警惕两种策略：1）仍集中在高成本区域拿地； 2）在开发建设周期较长的模式下，仍以单独拍地为主。 2） 资金流入—销售：销售价格并非关键指标；我们认为考察企业销售回笼资金的能力需要关注三点：周转速度、待售体量占存量比重以及项目平均权益比例。 3） 融资和偿付：地产是在开发投资和销售阶段均涉及融资需求的行业，因而对融资和杠杆的依赖程度较高，对政策变化敏感。当前市场整体融资体量回落，融资成本结构性分化，中期需关注政策和监管变化，短期仍需考察企业基本面与市场对其认可程度。  抗流动性风险能力 除了发行主体基本面的经营模式和策略之外，我们认为企业的规模、属性、资产负债的稳定性和存货储备，都决定了主体抵御风险的能力。 1） 公司规模和属性：近年来地产板块都有龙头集中度提升的态势；规模大，央企或国企等、相比中小规模、民企的主体再融资优势明显。 2） 土地储备：在公司出现流动性危机的过程中，也可以通过抵押或者出售，来变现支持公司的流动性周转。 3） 资产负债表稳定性：剔除预收账款影响，关注现金流对债务的覆盖情况 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-2216 9168 chenliu@ebscn.com 相关研报 多项政策助力集成电路发展........... .................................2018-04-15 贸易摩擦对大豆产业链的影响....... .................................2018-04-09 房企信用分化新格局.......2018-04-05 永续债，赎回还是存续?...2018-03-28 流动性旋涡中的海航.......2018-03-23 再看发改委专项债..........2018-03-07 2018年信用风险防控要点............... ..................................2018-03-05 非标指标透视行业再融资压力......... ...................................2018-02-27 从业绩预告观察信用债基本面变化... ..................................2018-02-08 对当前地产板块，股、债投资人真的 存在分歧吗？.................2018-01-31 油价上涨，曾带动了哪些行业?......... ...................................2018-01-15 东北特钢违约重组回顾......2018-01-11 2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、综述 房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业，总结来看，地产行业的特征主要为：资金密集型，政策风险较高，行业集中度有待提升。从长期因素看，地产对宏观经济贡献大，但强周期的特征并不明显。我国地产板块虽然有过短期的波动，但房价大幅下跌的下行周期仍然没有出现。从中期因素看，地产周期的波动受政策调整的影响明显；16年以来地产政策再度收紧，从销售端和融资端限制地产企业资金的流动，也凸显板块对金融体系依赖程度较高。从各发行主体差异来看，行业的集中度近年有所提升，但国企占比仍然较低；各发行主体的储备和库存的区位、以及开发、销售的方式等因素，也将个体之间的差异拉开。 18年渐入偿债高峰：15年以来，宏观基本面渐入低迷，叠加货币政策和地产板块的双宽松支撑，地产板块的融资体量再度进入高峰。这意味着地产发行人将在18年逐步进入偿债区间。而面对收紧的融资政策和销售环境，行业和个体的信用风险需要加强甄别。因此，我们再度回顾地产板块的信用分析框架。 图表1：房地产板块发行与到期体量（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所；统计时间2018-03-31 前文我们总结地产板块最主要的经营特点为资金密集型。发行主体对现金流波动敏感，因而投资、开发到销售过程中，资金链的状况，以及抵抗流动性风险的能力，决定了发行主体的信用资质。 03006009001,2001,5001,800-500-2001004007001,0001,3001,6001,9002015/012015/112016/092017/072018/052019/03总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)（右） 2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1.1、地产发行主体的资金链 资金链是分析地产发行主体信用资质的核心，因而我们更需要关注发行人在投资、开发和销售过程中资金的流入和流出。从企业内部流动性看，企业投资和开发会形成资金流出，而最终出租或销售的过程则形成资金流入；从外部流动性则取决于发行主体的融资和偿还。 图表2：地产板块信用分析框架梳理 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.1.1、资金流出—地产投资、开发 地产投资主要是为筹备土地及其地上建筑物，因而前期地产投资的范围主要为土地购置和建安工程。其中，土地是地产开发企业最重要的资源储备，也是主要成本。 土地购置：企业购置土地时，需支付土地出让金或一定比例的收购金额，形成资金流出。需要注意的一点是，土地款已结清的存量土地储备，并不影响未来需要流出的资金，因此在分析现金流的目标下并不是重点；然而需要关注的是存量储备下，未支付的土地价款，以及公司未来对土地的投资；而后者直观受到购买土地的价格和面积的影响，其中价格因素取决于发行人的布局区域和时点。 首先，未支付的土地价款若占比较高，对现金流压力较大： 土地价款的支付方式取决于不同的土地购买方式。1）通过招拍挂方式获得土地较为严格，虽然可以分期缴纳，但需在土地成交后一年内结清；因此通过单独招拍挂拿地的发行人如果存在未结清土地价款，则短期流动性压力较大。2）通过收购方式拿地，由于可以分期支付价款，当期资金压力相比招拍挂小，同时待支付价款支付的周期延长，同样侵蚀现金流。3）通过合作方式拿地，不仅可以实现合作双方的优势互补，还可以降低公司的运营风险，缓解资金压力，优化资源配置。 2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 华夏幸福依靠其异地复制模式在17年取得了巨大的成果，但由于公司之前的拿地全部通过招拍挂，伴随高业绩而来的却是资金周转的问题。17年公司经营活动现金流量净额由正转负，筹资活动现金流量净额大幅增加，给公司带来了不少的压力。在这样的背景下，之前几乎从未开展合作的华夏幸福开始了一轮战略合作潮。近期，公司已经旭辉、融侨、阳光城、东原等签署了战略合作协议，同时还在开拓更多的合作渠道。 其次，对未来购置土地的资金流出评估，需关注土地价格和购置方式；虽然影响土地价格的因素较多，我们认为更需关注发行人布局的时点以及区域。 1） 布局时点：在行业低迷期布局，获得土地成本更有优势；但如果在行业上升期，追随市场行情、逆势在热点区域滞后布局，则承担的土地成本更高，前期购置的资金流出形成的压力自然更大。 例如，新城控股由于长期以来的前瞻性拿地策略，在13-15年市场行情低迷期间大幅拿地。目前拥有超过5000万方的优质土地储备，分布主要集中在长三角地区。在土地储备丰富、拿地成本较低、区位优势明显等多重因素的导向下，公司受当前限价销售政策的影响相对较小，成为此轮房地产上行周期的最大受益房地产公司之一。 图表3：新城控股拿地成本（元/平米） 资料来源：Wind，光大证券研究所 2） 布局区域：长三角、珠三角以及京津冀区域，由于人口密度相对较高，城市开发程度更为成熟，新增土地供给更有限，因而土地成本相对较高；相比之下，三、四线城市的土地价格则明显较低，但也出现小幅抬升的趋势。 在因城施策的大环境下，一线和部分二线城市虽然地价依然较高，但严调控政策使得这些城市的房地产市场成交规模明显缩减；在城镇化目标和棚改货币化政策的影响下，三、四线城市的库存在17年得到了较彻底的去化。部分开发商拿地重心向三四线城市偏移的发展，三、四线土地价格有所抬升，但也需关注政策调控下较高价格和去化的持续性。 2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表4：17年全国300城市土地出让金及成交均价 资料来源：中指院，光大证券研究所 布局区域对当前土地价格，和未来的销售现金流入均有影响，还应该综合考量：布局核心热点区域，由于新增房地产供给的稀缺性以及较高的购买力，会减少库存去化低、价格难以覆盖成本以及资产减值的风险。而土地供相对较多，人口增长较慢甚至负增长的城市，库存去化和资产减值的压力较大。因此，布局区域的因素，对价格影响很直观，但其对未来销售现金流入也有较大影响，对发行人整体的现金流的影响还需综合考虑。 例如，作为房企销售的龙头，碧桂园得益于其抓紧中国城镇化的大潮，提前布局。17年公司进一步深化土地布局战略，购置土地三线城市以及其余更低阶城市占比高达86%。在三四线城市土地储备、土地出让金上涨的情况下，三四线城市销售额贡献增加17个百分点，使公司稳居房企销售首位。公司以其雄厚的销售实力，大大拓展了规模，进一步强化了市场地位。同时，受到利润率回升以及收入快速增长的影响，公司的杠杆水平也有所改善。18年3月26日，国际三大权威信用评级机构之一的标准普尔评级(S&P)将碧桂园企业信用评级由BB上调至BB+，展望稳定。 建安工程：由于建安工程产生的成本，主要来自于房屋、建筑物的建造施工、设备装置的安装工程，这部分成本相对透明和稳定；除了在打造不同产品时，由于项目自身设计购置的要求不同，而新增成本外，个体之间的成本差异不大，因此并不是现金流分析中最主要的因素。 2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表5：地产板块信用分析框架梳理 资料来源：Wind，光大证券研究所； 1.1.2、资金流入—地产销售形成资金流入 从销售端来看，由于我国商品房销售多采用期房制度，因此存在发行人现金流滞后于盈利指标的情况。由此我们有两个推论：首先，基本面上看影响销售金额的因素，未必是影响现金流的主要因素；其次，观察静态指标不如加强跟踪动态指标，也就是说，考察资金滚动的流量和速度，应优先于衡量未来的销售