产业债信用观察系列之房地产行业之八：房地产企业信用分析框架

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月28日 固定收益 房地产企业信用分析框架 ——产业债信用观察系列之房地产行业之八 固定收益深度 房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业，板块的周期属性较强。从长周期看，人口增速以及人口的区域性流动是核心；从中周期来看，金融周期与房地产价格相辅相成。上述周期进程较长，短期房地产市场也会随小周期而出现一定波动。影响短周期的核心因素是政策，从本质上看政策因素对房地产发行人形成的最终影响是通过流动性来传导的。因此，我们认为短周期的核心影响因素是房地产行业的流动性状况，本文对于房地产企业的信用分析框架也是围绕流动性这一核心因素展开。 ◆ 房地产板块融资环境边际趋紧 2019年房地产融资监管政策以及非标融资收紧，市场对房地产板块流动性产生担忧。从上半年的投资销售数据来看，地产板块资金压力偏紧，房地产开发资金来源、土地购置、土地溢价率、销售状况等多个房地产同步指标逐步转弱。我们认为在当前的背景下，房地产从投资、开发到销售过程中，资金链的状况以及抵抗流动性风险的能力决定了发行主体的信用资质。 ◆ 地产企业信用分析框架 资金链状况 1) 资金流出：地产的投资对象主要是土地及其地上建筑物，前期地产投资的范围主要为土地购置和建安工程。其中，土地是地产开发企业最重要的资源储备，也是主要成本。 2) 资金流入：投资开发的周转速度是资金流入效率的最主要指标；同时，还需跟踪待售存量的占比以及合作模式下的权益比例。 3) 外部流动性：各类融资渠道如银行贷款、债券、非标、融资租赁等规模变化以及融资成本情况。 抵抗流动性风险能力 1） 公司规模和属性：近年来地产板块都有龙头集中度提升的态势，规模大的央企或国企相比中小规模的民企主体再融资优势明显。 2） 土地储备：在公司出现流动性危机的过程中，也可以通过抵押或者出售土储，来变现支持公司的流动性周转，在分析土储时主要关注土储存量、新增情况以及土储分布。 3） 资产负债表稳定性：剔除预收账款影响，关注现金流对债务的覆盖情况，此外还需要关注债务结构中长短期债务比重情况。 ◆ 风险提示 警惕地产调控政策进一步收紧，以及货币政策、房贷利率的变化对房企外部融资环境造成的影响。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-5252 3677 shaochuang@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930519040003) 010-5845 2047 wuliang@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-5845 2070 weiwx@ebscn.com 相关研报 信托融资收紧，警惕房企资金链压力——产业债信用观察之房地产板块之七 .................2019-7-20 基于流动性的房地产板块择券思路——产业债信用观察之房地产板块之六 .................2019-7-9 房企信用利差分布图谱——产业债信用观察之房地产板块之五 .................2019-6-25 2019年房地产板块短期流动性压力测试——产业债信用观察系列之房地产板块之四 .................2019-5-12 房地产板块还有金矿可挖吗？——产业债信用观察系列之房地产行业之三 .................2018-6-14 房地产企业现金流压力测试——产业债信用观察系列之房地产板块之二 ................2018-5-7 房地产企业现金流怎么看？—产业债信用观察系列之房地产行业 .................2018-4-17 2019-10-28 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 房地产板块融资环境边际收紧 ..............................................................................................................................................3 1.1、 政策收紧，数据偏弱 ..................................................................................................................................................3 1.2、 瞻望未来，现金流为王 ..............................................................................................................................................5 2、 从经营周期看地产流动性 ......................................................................................................................................................6 2.1、 房地产开发经营周期链条 ..........................................................................................................................................7 2.2、 跟随经营周期，明确分析框架指标 .........................................................................................................................8 3、 地产企业信用分析框架 ..........................................................................................................................................................9 3.1、 资金链状况 ...................................................................................................................................................................9 3.1.1、 资金流出—地产投资、开发 .......................................................................................................................9 3.1.2、 资金流入—地产销售形成资金流入 ....................................................................................................... 12 3.1.3、 外部流动性—融资与偿付 ........................................................................................................................ 13 3.2、 抵御流动性风险的能力 ........................................................................................................................................... 15 3.2.1、 公司规模和属性 ......................................................................................................................................... 15 3.2.2、 土地储备 ...................................................................................................................................................... 16 3.2.3、 资产负债表的稳定性 ................................................................................................................................. 17 4、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 17 2019-10-28 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业，板块的周期属性较强。从长周期来看，人口增速以及人口的区域性流动是衡量商品房及住宅的整体需求增速的核心因素，此外我国城镇化进程是房地产板块长周期内保持增长的动力之一。从中周期来看，金融周期与房地产价格相辅相成，在金融周期上行过程中，房产和土地是重要的抵押物，资金流入房地产部门，推升房价与地价，而一旦拐点发生，房地产部门所受影响也是巨大的。 上述周期进程较长，短期房地产市场也会随小周期而出现一定波动。影响短周期的核心因素是政策，包括1）货币政策、与房地产板块相关的购房住房等政策；2）区域性的产业和城市落户等支持政策；3）房地产板块的融资政策。从本质上看，短周期的政策因素，对房地产发行人形成的最终影响是通过流动性来传导的。因此，我们认为短周期的核心影响因素是房地产行业的流动性状况，本文对于房地产企业的信用分析框架也是围绕流动性这一核心因素展开。 1、房地产板块融资环境边际收紧 1.1、政策收紧，数据偏弱 2019年来对于房地产融资监管政策以及非标融资的收紧，导致市场对房地产板块流动性产生担忧。5月17日，中国银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23号），对房地产行业严厉整治，控制银行、信托等将违规资金流入地产行业。6月，住建部联合有关部门，针对房地产行业“地王”现象点名十余家开发商，地产债券和ABS收紧。7月，证监会监管约谈部分房地产业务增速过快的信托公司，同月发改委下发《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。8月，部分银行收到窗口指导，收紧房地产开发贷额度，原则上不超过2019年一季末的水平