2018年第二季度季度全球展望

外汇战略34外汇策略由于美元保持疲软，2018年第二季度的风险和机遇美元兑18财年第一季度的大多数G-10和亚洲同行均继续疲软。美元指数DXY跌至3年低点1月底从年初的92.20跌至88.43，原因是市场担心美国政府停摆以及特朗普政府对美元疲软的偏好。今年2月，即使是股票抛售，以及今年美联储再次加息的定价，都未能触发美元的有意义的反弹。总体而言，DXY最多只能稳定在90左右。展望未来，全球贸易紧张局势可能会升级，尽管其对美元的影响更难量化。特朗普总统于3月初签署的钢铁和铝关税最初使美元大跌，因为美元与2002-03两年期的钢铁关税形成了负平行。但是，在各种豁免措施发布后不久，市场随后淡化了当前这一轮关税的财务影响，美元弥补了先前的损失。未来更大的焦点是美国是否选择对中国商品征收进口关税。我们提醒您，如果发生这种情况，可能不是一个明确的案例资料来源：彭博社，大华银行全球经济与市场研究1401201008060403月17日5月17日7月17日9月17日11月17日1月18日UST 10年-2年DXY-RHS10410210098969492908886美元进一步走弱。这是因为，如果中国的出口增长受到负面影响，人民币很可能会贬值。因此，美元可能反而会坚挺。总体而言，我们今年早些时候指出的对美元的阻力仍然存在[有关详细信息，请参阅1月3日的报告“为什么美元如此疲软？”。首先，尽管美国在12月通过了税制改革，但美国公司将离岸留存收益汇回国内的动机有限，未能使美元恢复活力。其次，美元也受到长期收益率曲线趋平的影响（见图1）。在2月份短暂升至近80个基点之后，十年期和2年期美国国债之间的收益率差已回落至55个基点，接近1月初触及的十年低点50个基点。最后，与美联储趋同的全球货币政策继续使美元处于不利地位。因此，在最近一个季度，外汇交易的主要推动力仍将由美元以外的各种特殊因素驱动：首先，我们看到潜在的日元走强，由于政治风险增加以及对日本银行（BOJ）减少债券购买的担忧，导致美元/日元在2018年第二季度将美元/日元降至100。其次，尽管越来越有可能测试港元疲弱的7.85可兑换货币，但我们预计港元将保持钉住汇率制。第三，我们继续支持在最近广泛交易区间的低端积累澳元。图1：收益率曲线趋于平缓美元 大华银行2018年第二季度季度全球展望全球经济与市场研究外汇战略35图3：日本央行债券购买率下降对日元进一步走强的对冲自日本央行于2016年9月推出收益率曲线控制（YCC）以来，美元/日元定于18年第一季度最糟糕的季度。自年初以来，美元/日元受到了几次连续打击，使其从112点跌至6％。到现在的106（见图2）。此举始于1月初，此前日本政府债券（JGBs）每周购买量减少，引发了人们对日本央行可能很快调整其某些货币政策杠杆的担忧。美国财政部资料来源：彭博社，大华银行全球经济与市场研究116114二月里。黑田东彦被任命为日本央行行长，随后他在3月初发表评论，称央行将仅在2019财年开始考虑如何退出其大规模宽松计划，但未能缓解市场对日本央行最终需要尽快实现货币政策正常化的担忧。展望未来，我们认为日元继续走强的风险仍然存在。日本央行债券购买计划期限的不确定性可能会持续到第二季度。日本国债的隐含年利率在2018年第一季度继续下降，从2018年初的58万亿日元折合为3月的53万亿日元的折合年率，与日本央行的官方参考步伐（每兆80万亿日元）越来越远年（请参见图3）。最近，土地买卖丑闻再次出现[有关详细信息，请参阅日期为“日本：安倍晋三的政治风险不断上升”的报告。1061049月17日10月17日11月17日12月17日1月18日2月18日3月18日美元/日元资料来源：彭博社，大华银行全球经济与市场研究4504003503002503月15日]涉及日本首相安倍晋三和金融部长 日本央行持有的日本国债（万亿日元）麻生太郎（Taro Aso）在日元汇率方面增加了政治不确定性。尽管我们的基本情况是安倍晋三和麻生太郎都能够度过这场危机（就像在2017年一样），但美元/日元的风险仍然不对称地向下行倾斜。此外，CFTC汇编的数据仍显示，在日元大幅上涨的情况下，非商业性日元净空头头寸依然居高不下（见图4）。如果日本央行重新定价和/或政治不确定性升至更高水平，则不能排除日元空头突然冲破105水平的冲动。9080706050Jan 16 Apr 16 Jul 16 Oct 16 Jan 17 Apr 17 Jul 17 Oct 17 Jan 18年率（万亿日元）总体而言，随着美联储在未来几个季度继续逐步加息，我们看到美元/日元在18年第二季度进一步跌至100，随后在18年第三季度适度回升至103，第四季度为107，第一季度为110。值得考虑通过期权或远期对冲日元的预期走强。资料来源：彭博社，大华银行全球经济与市场研究100000500000-50000-100000-1500001001051101151201251303月15日8月15日1月16日6月16日11月16日4月17日2月17日2月18日CFTC非交易日日元仓位USD / JPY（倒挂）-RHS图表2：美元/日元今年以来屡创新高减少了 日本央行债券采购努钦“美元疲软”股票抛售图4：非商业性日元净空头国务卿史蒂芬·姆努钦（Steven Mnuchin）关于“1121月下旬美元兑日元跌至108附近。110股市下跌引发了人们向避险天堂的冲动。如结果，日元兑美元升至15个月高点105.55108 外汇战略36图表7：12月美元/港元远期合约的价值在7.75-7.76港元钉住汇率自2017年初以来，随着3个月美国伦敦银行同业拆借利率与香港香港同业拆借利率之间的收益率差扩大，美元兑港元汇率上涨。货币对从3月收益率差从0跃升至114bp，大约是十年来的最高水平，从去年1月的7.76升至现在的7.84（见图5）。自2015年12月以来美联储加息将美国伦敦银行同业拆借利率重新定价后，货币市场利率出现了分歧，而香港大量的流动性压低了当地利率。在未来一个季度（2018年第二季度），由于对未来美联储加息的预期，伦敦银行同业拆借利率与伦敦银行同业拆借利率的利差可能会进一步扩大。我们预计，随着美国经济接近充分就业和通胀回升，美联储今年将再加息两次。此外，香港的银行同业流动性很可能会持续充裕，抑制香港银行同业拆息。按照目前的走势，美元/港元在短期内测试其7.75-7.85可兑换区间的弱势端并不奇怪。金管局收于7.85附近，很可能会通过外汇干预来保住钉住汇率-动用其外汇储备购买资料来源：彭博社，大华银行全球经济与市场研究120100806040200-201月17日4月17日7月17日10月17日1月18日3M LIBOR-HIBOR点差（bps）美元/港元资料来源：彭博社，大华银行全球经济与市场研究7.867.847.827.807.787.767.747.727.70借贷成本可能会触发港元空头回补，从而进一步提振港元。因此，美元/港元对应该从7.85跌至7.80。总体而言，我们认为美元/港元与美元挂钩。实际上，鉴于自年初以来对港元的押注逐渐减弱，金管局这次可能无需在财务上大放异彩。根据DTCC的数字，截至3月14日，250200150100500十二月90六月95十二月99六月04十二月08六月13十二月17 金管局外汇储备（十亿美元）港元看跌期权的看涨期权只有34亿美元定位 美元走强，港元走弱至7.85以上。的年初的数字是74亿美元。干预后（如有），港元即期和远期均应归一化。我们认为12个月美元兑港元汇率的总价值为7.75至7.76，而当前水平为7.79（见图7）。至少在美联储正常化周期结束之前，我们应该看到美元/港元处于7.75 – 7.85区间的上半部分，因为持续流入香港的资金使伦敦银行同业拆借利率低于伦敦银行同业拆借利率。资料来源：彭博社，大华银行全球经济与市场研究7.907.857.807.757.70Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 181200万美元/港元图6：金管局的外汇储备似乎足以捍卫钉住汇率制图5：美元/港元跟踪3个月LIBOR-HIBOR价差走高港币。外汇储备目前为4,430亿美元，更多是钉子最后一次严重受钉时的四倍5001998年亚洲金融危机期间进行的测试（见图6）。的450金管局还可以与人民币4000亿元的外汇掉期交易额度400中国人民银行。在外汇干预中，由于金管局出售美元买入港元，因此350流动性撤出将导致香港利率同步上升。更高的300 大华银行2018年第二季度季度全球展望全球经济与市场研究外汇战略37图10：追回股票可能会支撑澳元在交易区间底部提取澳元自从我们在上一季度报告中强调了我们对澳元/美元的正面看法以来，该货币对已经从11月底的0.76直线上升至1月底的0.81。 2月初激烈的避险情绪使澳元跌至0.77。最近，在强劲的逆风中，澳元表现出韧性。 2月初，澳大利亚10年期政府债券的收益率自2000年以来首次跌至同等美国国债的收益率之下，因为澳大利亚储备银行（RBA）反复强调说，它处于适度的持有状态，并不急于加入美联储加息。自那时以来，澳元与美国的收益率差进一步缩小至负数区域，而澳元/美元并未如预期那样走弱（见图8）。 3月初，有关特朗普政府降低关税的消息资料来源：彭博社，大华银行全球经济与市场研究0.700.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.203月17日5月17日7月17日9月17日11月17日1月18日0.820.800.780.760.740.720.700.68截至3月9日当周，进口钢铁和铝的价格从76美元暴跌至68美元，涨幅为10.5％。铁矿石是澳大利亚的主要出口商品，商品和本币的主要趋势密切相关。这次，澳元/美元在同一时期从0.7760反弹至0.7840（见图9）。澳元10年期政府债券减去10年澳元/美元-RHS资料来源：彭博社，大华银行全球经济与市场研究展望未来，我们仍然认为，全球同步上升（戈迪洛克情景）仍然完好无损，从而保持了大宗商品价格的良好支撑。这样，诸如澳元之类的与商品相关的货币应会受益。自2月以来，澳元与美国股票的相关性也有了显着提高。 （参见图10）在风险情绪高涨的情况下恢复股票应该有助于支撑澳元。也就是说，负利率差和铁矿石价格下跌的双重不利因素可能会在短期内将澳元/美元限制在0.80以下。综上所述，对于未来一个季度（2018年第二季度），我们认为澳元兑美元汇率将在0.77至0.79之间波动。我们的偏见仍有待累积9085807570656055503月17日5月17日7月17日9月17日11月17日1月18日0.820.810.800.790.780.770.760.750.74最终恢复到该范围的下限0.83 铁矿石（62％，青岛）AUD / USD-RHS到2018年底。同样，对于AUD / SGD，人们可以利用近 在4月份的MAS会议之前，新加坡元将有新元走强澳元/新加坡元略高于平价。这与我们认为美元兑新加坡元的跌幅有限（低于1.30）相吻合。因此，我们预测随后澳元兑新元在2018年底恢复至1.10。资料来源：彭博社，大华银行全球经济与市场研究30002800260024002200SPX AUD / USD0.820.800.780.760.740.721.000.500.00-0.503月17日5月17日7月17日9月17日11月17日1月18日20D相关图9：与澳元/美元相比，铁矿石价格跌幅更大图表8：澳元/美元对汇率息差的回落具有一定的弹性