传媒行业（游戏行业）专题之五：用户存量时代，产品精品化，买量常态化，强者愈强

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2017年12月20日 传媒 游戏行业专题之五 用户存量时代，产品精品化，买量常态化，强者愈强 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话：021-20315097 Email：kangyw@r.qlzq.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740517080007 Email：zhuqn@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 139 行业总市值(百万元) 1976399.44777849 行业流通市值(百万元) 1138179.31061139 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<《芳华》上映首日票房破亿，关注影视游戏板块绩优龙头股>>2017.12.18 <<【中泰传媒】AR产业跟踪报告：产业融资追平2016，开发环境日趋成熟>>2017.12.18 <<【中泰传媒】城市传媒（600229）跟踪报告：城市传媒广场亮相西海岸，探 索 多 元 素 融 合 的 新 业态>>2017.12.18 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 恺英网络 26.30 1.00 1.23 1.47 1.57 26 21 18 17 0.22 买入 三七互娱 22.54 0.51 0.77 0.97 1.15 44 29 23 20 0.49 买入 完美世界 34.45 0.96 1.15 1.41 1.77 36 30 24 19 1.08 买入 昆仑万维 22.45 0.47 0.83 1.06 1.32 48 27 21 17 0.26 买入 备注 [Table_Summary] 投资要点  游戏行业用户进入存量时代。2013年移动游戏伴随着智能手机的大范围普及与通信网络升级而快速兴起，全年用户数量同比增长了248.31%，而后2014年增速大幅回落至15.48%，2016年国内用户量突破5亿，达到了5.28亿，但增速也仅为16.04%，2017年用户同比增速较2016年下滑了11.12个百分点，仅为4.92%，用户整体渗透率也超过了75%，我们认为目前国内游戏市场已经全面进入了用户存量时代。  存量时代行业增量来自于ARPU提升，因此更加追求精品化游戏，且28效应明显。精品化游戏需要企业在研发和IP上进行大规模地投入，在玩法上不断创新，因此行业整体准入门槛进一步提高，中小企业加速退出，行业呈现快速集中化趋势。  存量市场，用户获取难度加大，发行端催生买量热潮。一方面受到游戏用户红利消退的影响，另一方面又受到来自视频、新闻、电影等其他娱乐形式的冲击，用户注意力稀缺，新游戏在用户获取上的难度不断提升。我们认为当前移动游戏市场，买量已经成为获取用户的重要方式，不仅仅局限于部分公司，而是全市场的行为。由于越来越多的公司加入买量大军行列，行业成本被不断抬升。买量市场参与门槛大幅提升，我们预计未来两年中小买量发行公司将大量退出竞争。  行业集中化趋势明显，强者愈强。行业在研发、发行门槛同步提升的情况下，龙头公司凭借研发、IP、资本的储备将获得更大竞争优势。当前市场，腾讯+网易仍占据超过65%的移动游戏市场份额，而二线龙头公司也通过1）与巨头合作、2）自建研发发行体系、3）合作联合运营、4）拓展海外市场等方式实现业绩的快速增长。我们认为从投资的角度来看，紧抓龙头将是未来游戏股投资主线。  A股标的推荐：重点关注恺英网络、三七互娱、完美世界、昆仑万维，这四家公司市值均超过250亿，对应2018年PE均低于25倍，且预期2018年内生增速均超过25%，当前估值较为合理。  恺英网络：手游《全民奇迹》验证公司对于爆款产品长线运营能力，《王者传奇》+《阿拉德之怒》验证公司连续开发爆款能力，页游产品《蓝月传奇》、《传奇世界》始终占据开服榜前三验证公司页游开发及运营能力。公司目前产品储备丰富，现有产品表现良好，当前市值对应2018xPE仅为18倍，继续重点推荐！  三七互娱：页游平台型公司，转型手游大获成功。自研产品《永恒(24%)(14%)(4%)7%17%27%12/26/162/26/174/26/176/26/178/26/1710/26/17传媒 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 纪元》目前仍维持2亿左右流水，刚推出的《大天使之剑H5》游戏流水接近2亿，代理产品流水不断提升，公司目前还储备有《天堂2》、《航海王》、《寻秦记》等页游产品，《择天记》、《黄金裁决》、《大天使之剑》等手游产品，2018年总流水有望达到150亿，当前市值对应2018xPE为23倍，推荐关注。  完美世界：公司明年游戏、影视项目储备丰富，影视剧目前开拍的超过10部，游戏方面大作《武林外传》预计Q1上线，同时还储备有《完美世界》超级IP手游，在二次元、回合制、休闲类、沙盒、养成类、SLG品类均有布局，端游老牌企业研发能力毋庸置疑。我们预计2018年净利润为18-19亿，按照当前市值对应2018xPE为24倍，推荐关注！  昆仑万维：子公司闲徕互娱棋牌持续贡献高收入，增厚公司业绩，自研+代理游戏表现稳定，Opera商业化有望带来价值重估和利润增量，新游戏《BLEACH境界-魂之觉醒》、《轩辕剑之汉之云》等也将陆续上线，当前市值对应2018xPE为21倍，值得关注。  风险提示：1）监管趋严风险；2）产品上线延期风险；3）市场风险偏好下移风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 精品！精品！还是精品！ .................................................................................... - 4 - 游戏存量时代来临 ....................................................................................... - 4 - 未来行业增长来自于ARPU值提升 ............................................................. - 6 - 游戏精品化，IP+玩法创新缺一不可 ............................................................ - 7 - 研发门槛抬升，中小厂商退出 ..................................................................... - 8 - 买量！买量！还是买量！ .................................................................................... - 8 - 存量市场，用户获取难度不断提升 .............................................................. - 8 - 用户获取困难，催生买量热潮 ..................................................................... - 9 - 成本抬升，买量门槛大幅提高 ................................................................... - 11 - 龙头！龙头！还是龙头！ .................................................................................. - 12 - 行业集中化趋势明显，强者愈强................................................................ - 12 - A股龙头游戏公司估值合理，推荐关注！ ................................................. - 13 - 风险提示 ............................................................................................................ - 13 - 图表目录 图表1：2008-2017年国内游戏市场规模及增速一览 ......................................... - 4 - 图表2：2008-2017年国内移动游戏、端游、页游规模占比情况 ....................... - 5 - 图表3：游戏市场进入用户存量时代 ................................................................... - 5 - 图表4：移动游戏细分品类用户规模同比增速一览 ............................................. - 6 - 图表5：国内移动互联网TOP10行业月度使用时长 .......................................... - 6 - 图表6：游戏行业单用户ARPU值情况一览 ...................................................... - 6 - 图表7：2017Q1-Q3安卓端各品类付费率情况 .................................................. - 7 - 图表8：2017Q1-Q3 IOS端各品类付费率情况 .................................................. - 7 - 图表9：2017年1-11月IOS畅销榜TOP10游戏 .............................................. - 7 - 图表10：2017年1-11月华为手游畅销榜TOP10 ............................................. - 8 - 图表11：2015Q1-2017Q2国内移动游戏CP规模及增速 ................................. - 8 - 图表12：移动游戏细分行业用户月人均使用时长 .............................................. - 9 - 图表13：App Growing统计近30日信息流广告投放排行榜TOP10 ............. - 10 - 图表14：《大天使之剑H5》信息流广告投放平台一览 ..................................... - 10 - 图表15：《阿拉德之怒》信息流广告投放平台一览 .......................................... - 10 - 图表16：《贪玩蓝月》信息流广告投放平台一览 .............................................. - 11 - 图表17：《荒野行动》信息流广告投放平台