业绩略低于预期，中长期增长逻辑不变

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月29日 华晨中国（1114.HK） 海外汽车 业绩略低于预期，中长期增长逻辑不变 海外公司简报研究 ◆业绩略低于预期 华晨中国3/28公布2017业绩。总收入同比增长3.5%至人民币53.0亿元（比我们预期的人民币54.2亿元低约2.1%），毛利率同比上升0.2个百分点至3.5%（vs我们预期的约4.2%），应占合资公司收益同比增长31%至人民币52.3亿元（比我们预期的人民币56.8亿元低约7.9%），归母净利润同比增长18.8%至人民币43.8亿元（比我们预期的人民币48.9亿元低约10.5%）；我们判断，这主要是由于华晨宝马利润率爬坡幅度略低于预期所致。 ◆宝马或存在预期下修风险，但产品周期拐点向上趋势依然不变 我们判断对于华晨宝马而言，1）新5系的小幅终端折扣或与车型市场定价、部分经销商库存略高等因素有关， X3的市场竞争力依然在于定价、或依然存在上市不久即有折扣的风险；2）尽管如此，新5系/ X3的上市对拉动销量依然有正面效应（2018E指引全年销量同比增长约20%）；3）主机厂受前端小幅折扣波动影响相对有限，我们持续看好车型紧密规划（2019E新3系/国产X2）、产能利用率提升/规模效应释放、零配件国产化率逐步提高等驱动的中长期利润率爬坡前景。 ◆汽车金融成新亮点，轻客业务有望亏损收窄 1）汽车金融业务方面：2017华晨东亚汽车金融收入/净利润分别同比增长183.0%/277.8%至人民币1.5亿元/340万元、宝马汽车金融净利润约人民币22亿元（华晨宝马持股约42%），预计市场消费习惯的改变、宝马汽车金融注册资本金规模扩大/渗透率提升、宝马汽车融资业务的全面规划，以及华晨东亚汽车金融覆盖车型品牌拓宽等，有望进一步增厚公司盈利前景。2）轻客业务方面：2017公司轻客销量同比下降2.6%，亏损约人民币7亿元（管理层指引2018E销量同比增长5%、亏损有望收窄）。 ◆维持“买入”评级 我们维持看好公司中长期基本面改善趋势的观点不变；考虑到宝马产品周期的预期下修风险，我们下调2018E/2019E归母净利润分别至人民币60.3亿元/74.3亿元，预计2020E归母净利润约人民币86.8亿元；我们下调DCF目标价至HK$20.88（对应约15x 2018E PE），维持“买入”评级。 ◆核心风险提示 宝马新国产/换代车型上市、销量、利润率爬坡不及预期。 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（人民币，百万元） 5,125 5,305 5,749 6,136 6,620 营业收入增长率 5.4% 3.5% 8.4% 6.7% 7.9% 归母净利润（人民币，百万元） 3,682 4,376 6,027 7,434 8,684 归母净利润增长率 5.4% 18.8% 37.7% 23.3% 16.8% EPS（人民币）（摊薄） 0.73 0.87 1.19 1.47 1.72 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.5% 16.5% 18.8% 19.0% 18.4% P/E 19.7 16.6 12.0 9.7 8.3 P/B 3.1 2.7 2.3 1.9 1.5 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 买入（维持） 当前价/目标价：16.9/20.88港币 目标期限：6-12个月 分析师 倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-22169320 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：50.45 总市值(亿港币)：852.65 一年最低/最高(港币)：11.64-23.85 近3月换手率（%）：31.9 股价表现(一年) -20%0%20%40%60%80%100%17-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-03华晨中国恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.6 -6.1 3.0 绝对 -19.3 12.7 26.4 《宝马强周期开启，业绩收获期临近》 ........................................................................................2016-09-24 《新5系稳健爬坡，看好中长期基本面改善前景》 ........................................................................................2017-11-08 2018-03-29 华晨中国（1114.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 -15%-10%-5%0%5%10%01,5003,0004,5006,0007,5002015201620172018E2019E2020E营业收入（LHS, 百万元）营业收入增长率(RHS) 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 5,125 5,305 5,749 6,136 6,620 营业成本 -4,954 -5,118 -5,524 -5,854 -6,256 其他收入及收益净额 82 110 69 74 79 销售及经销费用 -612 -572 -632 -675 -728 行政及管理费用 -383 -1,193 -460 -491 -530 经营性利润 -741 -1,468 -798 -810 -814 应占合资公司利润 3,993 5,233 6,528 7,943 9,197 应占联营公司利润 253 217 220 250 280 利息支出 -80 -82 -164 -177 -194 净利润总额 3,389 3,866 5,727 7,134 8,384 归属母公司净利润 3,682 4,376 6,027 7,434 8,684 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 31,043 37,856 43,792 51,428 61,145 流动资产 7,009 9,032 9,295 9,789 11,012 库存 1,104 1,044 1,258 1,344 1,784 应收帐款及其他应收款项 1,880 1,387 1,631 1,693 1,893 短期银行存款（已抵押） 1,532 1,757 1,830 1,880 1,930 现金及其等价物 941 1,794 2,033 2,302 2,677 其他流动资产 1,552 3,050 2,544 2,569 2,727 非流动资产 24,034 28,824 34,497 41,639 50,133 物业、设备及厂房 2,250 2,567 2,783 3,080 3,386 无形资产 1,339 696 1,173 1,094 1,017 土地租赁及长期投资预付款 685 687 681 679 676 应占合资公司权益 17,645 21,594 26,163 32,890 40,944 应占联营公司权益 1,703 1,748 1,759 1,530 1,488 其他非流动资产 413 1,533 1,938 2,367 2,622 总负债 8,444 11,156 11,564 12,237 13,742 无息负债 4,789 5,565 5,596 5,870 6,789 有息负债 3,655 5,590 5,968 6,368 6,953 股东权益 22,599 26,700 32,229 39,191 47,403 股本 397 397 397 397 397 储备 23,327 26,126 31,682 38,644 46,856 归属本公司股权持有人权益 23,724 26,523 32,079 39,041 47,253 少数股东权益 -1,125 177 150 150 150 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 -932 -1,006 -349 -271 -225 税前净利润 3,425 3,900 5,785 7,206 8,469 应占合资/联营公司利润 -4,246 -5,450 -6,748 -8,193 -9,477 折旧及摊销 132 146 154 164 174 利息成本 36 82 164 177 194 净营运资金增加 -413 193 166 241 273 其他 134 124 129 135 142 投资活动产生现金流 1,114 431 602 610 588 净资本支出 -455 -460 -497 -535 -563 合资/联营公司股息收入 1,130 1,135 1,150 1,180 1,200 其他资产变化 439 -244 -51 -35 -49 融资活动现金流 -312 1,394 -14 -69 12 利息/股息支出 -617 -626 -690 -704 -723 有息负债变化 170 1,935 590 550 650 其他 135 85 85 85 85 净现金流 941 1,794 2,033 2,302 2,677 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,5003,0004,5006,0007,5009,00010,5002015201620172018E2019E2020E归属母公司净利润（LHS, 百万元）归属母公司净利润增长率(RHS) 0%50%100%150%0%2%3%5%6%2015201620172018E2019E2020E毛利率(LHS)净利率(RHS) 0%5%10%15%20%2015201620172018E2019E2020EROEROA 2018-03-29 华晨中国（1114.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观