升级估值和高收益可见度

公司注意不适用│投资银行客户（％）│库存天数投资银行客户（％）加（以前是HOLD）共识评分*：买9持10卖2现价：HK $ 25.20目标价：35.00港元较早目标：32.00港元上/下：38.9％CGS-CIMB /共识：16.4％路透社：3333.HK彭博社：3333 HK市场帽：421.14亿美元3,320.11亿港元每日平均周转：6,925万美元5.541亿港元当前流通股：13,168m自由流通量：22.2％*资料来源：彭博社本说明中的主要更改2018财年每股收益下降了4％。 19财年EPS增长8％。 价钱关 相对于恒指（RHS）33.6 56023.6 39313.6 227400Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17应收账款天数升级估值和高收益可见度2017财年体面的收入恒大2017财年核心利润同比增长六倍至280亿人民币，较我们的预期低15％，主要是由于房地产销售认可度低于预期。但是，我们认为结果不错，因为我们认为管理层可能有意延迟了某些项目的认可，以提高18-20财年的收益。未宣派股息预期。管理层此前曾表示，它不打算在完成A股后门上市之前派息。管理层计划将更多重点放在盈利能力上2017财年合约销售增长34％至5010亿元人民币。当被问及FY18-20F的销售目标时，管理层表示，它计划将重点更多地放在盈利能力上，而不仅仅是销售增长。恒大计划到2016财年将合同销售额增长10％，即5500亿元人民币，并计划在20F财年实现约7000亿元人民币的目标。鉴于其拥有3.12亿平方米的充足土地储备（截至2017年底），我们认为这些目标是保守的，并且我们估计18-20财年的总可售资源至少为3tr人民币。毛利率有望保持在35-36％的高水平恒大在2017财年的毛利率为36.1％，同比增长8％，比我们的预期高3％。鉴于其较低的土地成本约为每平方米人民币2.2千元，管理层表示，该公司应能够将FIR18-20F的毛利率维持在类似水平。同时，管理层表示，截至2017年12月31日，恒大的未预订销售总额为5000亿元人民币， 2017年可能会在18财年及以后获得认可。我们认为，这么大资料来源：彭博社价钱性能1M 3M1200万绝对(%)51.4280.1相对的(%)8-1.9254.7重大的股东持有百分比嘉仁惠77.8未预订的销售数量应该在18财年和19财年提供较高的盈利可见度。我们预计A股后门上市将于2018年完成管理层拒绝就何时完成A股借壳上市提供指导。但是，它表示它没有预见到监管机构不会批准的任何理由。我们预计其A股上市将于2018年完成，这将成为股价的主要催化剂。管理层的目标是到2020年将净负债率降低至行业平均水平恒大的净负债率从2016财年的432％大幅提高至2017财年的184％。管理层表示，恒大计划在未来几年继续去杠杆化。管理层表示，其具体目标是降低净负债比率，使其与2020年同行的平均水平保持一致。我们预计18财年的净负债率将降至119％，20财年的87％。上调目标价至HK $ 35.0在更新完工时间表后，我们将FY18的每股盈利下调4％，并将FY19的每股盈利上调8％。同时，我们将其资产净值提高9％至35.0港元，以计入其2017年第4季度的新土地储备。因此，我们将基于资产净值的目标价格上调9％至35.0港元，表明潜在上行空间为39％。我们从保留中升级到添加。我们积极呼吁的主要风险包括进一步推迟A股后门上市以及政府可能采取的新紧缩措施。CFA成龙鱼子7.7%34.9%31.7%32.7%33.6%核心每股收益估算的变化百分比(3.63%)8.36%CIMB /共识EPS（x）1.121.23阿拉伯联合酋长国：第三方相关研究.由EFA平台提供支持■我们认为恒大可能会故意拖延2017财年的项目确认，以促进18-20财年的盈利增长。■毛利率为36％，令人印象深刻，比我们的预期高3％。管理层表示，它应该能够在18-20财年将毛利率维持在这一水平。■我们认为恒大今年很可能会超过其保守的销售目标。■我们认为其A股后门上市应该在今年完成，尽管管理层拒绝对此时间表发表评论。■由于其有吸引力的估值（2018财年市盈率6倍，相对资产净值折让28％）和较高的盈利可见性，我们将其评级从持有上调至持有。目标价35港元意味着有39％的上涨空间。CFA T兆丰龙(852) 2539 1327Ë体积 分析师财务摘要净收入总额（人民币元）CGS-CIMB证券（香港）有限公司。截至本报告之日，本研究报告中的观点和观点均为我们的观点，并可能随时更改。如果联合王国的《金融服务和市场法》或《金融行为监管局》的规则适用于接收者，则我们在其中对此类接收者的义务不受影响。 CHK没有义务更新其观点或本研究报告中的信息。211,444本出版物严格保密，仅供CHK客户私人发行。 CHK没有在报告中提及的其他证券上进行交易。311,022分析师或联系人均不担任本报告中提及的上市公司的高级管理人员。 CIMB在本报告提及的任何一家上市公司中均没有高级职员456,113CIMB不会从上述任何一家上市公司获得任何与产生研究报告有关的赔偿或其他利益。570,908印度：684,508营业EBITDA（人民币百万元）33,84185,379124,789154,060177,744净利润（人民币元）3,64428,64344,05755,54866,312核心每股收益（人民币）0.262.073.284.144.97每股核心盈利增长41%701%59%26%20%FD核心P / E（x）79.549.986.314.974.14DPS（元）0.000.002.802.072.49股息收益率EV / EBITDA（x）0.0%19.610.0%9.8713.9%6.2510.3%5.0612.3%4.68P / FCFE（x）3.52就本报告而言，中华人民共和国（“ PRC”）不包括香港特别行政区，澳门特别行政区或台湾。本报告的发行者未经中国证券监督管理委员会或中国任何其他相关监管机构或政府机构的批准或许可。该报告仅包含营销信息。本报告的发行不是向中国境内或境外的任何人提出的买卖要约，也不是向中国境内或境外的任何人进行买卖本文所述的任何工具的邀约。本报告是在中国境外向少数机构投资者发行的，除原始收受人外，不得提供给其他任何人，也不得将其复制或用于任何其他目的。5.468.28就本报告而言，中华人民共和国（“ PRC”）不包括香港特别行政区，澳门特别行政区或台湾。本报告的发行者未经中国证券监督管理委员会或中国任何其他相关监管机构或政府机构的批准或许可。该报告仅包含营销信息。本报告的发行不是向中国境内或境外的任何人提出的买卖要约，也不是向中国境内或境外的任何人进行买卖本文所述的任何工具的邀约。本报告是在中国境外向少数机构投资者发行的，除原始收受人外，不得提供给其他任何人，也不得将其复制或用于任何其他目的。Ť(852) 2539 1324净负债432%184%119%97%87%ËP / BV（x）6.242.311.681.511.24 不适用│投资银行客户（％）应收账款天数│库存天数2图1：恒大2017财年业绩摘要折旧及摊销营业息税前利润2016 2017同比g2017F 变异率（％）周转211,444311,02247%386,109-19%齿轮(152,022)(198,760)31%(258,393)-23%毛利59,422112,26289%127,716-12%市场营销经验(15,983)(17,210)8%(25,097)-31%行政经验(9,598)(9,673)1%(15,444)-37%其他的收入5,3481,118-79%2,297-51%营业利润39,18986,497121%89,471-3%净利息（费用）/收入(6,392)(8,927)40%(6,703)33%除税前溢利32,59478,972142%82,864-5%利得税(16,424)(38,528)135%(36,429)6%少数群体利益(1,880)(12,677)574%(8,608)47%永久债务(10,646)0-100%(5,292)-100%核心利润3,64427,767662%32,535-15%一次性项目1,447(3,395)-335%报告利润5,09124,372379%比pts chgpts chg毛利率28.1%36.1%8.0%33.1%3.0%市场营销经验7.6%5.5%-2.0%6.5%-1.0%行政经验4.5%3.1%-1.4%4.0%-0.9%营业利润率18.5%27.8%9.3%23.2%4.6%核心利润1.7%8.9%7.2%8.4%0.5%净负债432%184%-248%阿拉伯联合酋长国：图2：恒大资产净值细分2018年底人民币百万元人民币/股住宅621,48147.2投资物业60,8164.6美东时间。净债务(365,020)(27.7)金融资产69,1705.3资产净值386,44729.3资产净值（港元）35.0阿拉伯联合酋长国：图3：资产净值和目标价格变化摘要港币旧新更改每股资产净值目标折扣目标价资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图4：恒大2017/18财年现金流量预测人民币n2017财年FY18F物业业务其他总流入土地溢价施工费用利息花费其他总流出净营业现金流量资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图5：收入修订人民币米2018F 2019F旧新％CHG旧新％CHG收入息税折旧摊销前利润税前收益净利每股收益资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图6：中国房地产估值摘要股票代号分享价格（港元）目标价（港元）市值/市值的最高市值（百万美元）（港币）光盘。到资产净值向上市盈率（x） （％）2016 2017F 2018F 2019FP / BV（x） 2016 2017F 2018F产量 （％） 2016 2017F 2018F净负债率（％） 2016 2017F 2018F科力688港币加华润置地1109 HK加万科-A *000002 CH保持万科-H2202 HK加CIFI884港币加碧桂园2007香港降低恒大3333港币加绿城3900港币降低广州富力2777 HK加克格勃1813 HK加盼望960港币加世茂地产813港币加中洋3377 HK保持苏纳克1918年香港降低禹州1628 HK加大湾戏剧敏捷3383 HK加中国奥园3883 HK加洛根房地产3380港币加深圳投资604 HK保持时代地产1233 HK加BBA平均值中小盘平均总体平均截至2018年3月26日的股价数据; * Vanke-A数据以人民币为单位资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告。物业发展特殊物品税前收益2018年3月27日按数字32.0035.009%12月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）0%0%0%FD核心每股收益增长（rhs）32.035.09%阿拉伯联合酋长国：滚动P / BV（x）（lhs）折旧及摊销成长性12个月Fdd FD Core P / E与FD Core EPS市净率与股本回报率Jan-14A Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18F Jan-19F39950019F十二月15530（人民币元）55453012月16日31413012月17日178110 不适用│投资银行客户（％）应收账款天数│库存天数312月18日665519F十二月698712月20楼769408净收入总额-214122阿拉伯联合酋长国：营业性EBITDA折旧及摊销营业息税前利润财政收入/（支出）特殊物品税前收益税收特殊物品税前收益税收特殊收入-税后446,834456,1132%508,559570,90812%不适用102,466124,78922%119,498154,06029%少数权益98,660