经营环境持续向好，提高目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源行业 收盘价 目标价 潜在涨幅 2018年3月27日 港元2.94 港元3.28↑ +11.56% 华能新能源 (958 HK) 经营环境持续向好，提高目标价  3月26日下午公司召开了2017年度业绩说明会。基于最新信息，我们对公司的主要投资观点如下。  经营战略：公司自2016年以来新增投资放缓主要来自于政府的约束行为，实际上公司的项目储备以及资金能力完全可支持更多的投资。2018年公司预计新增投资仍然较少，不过我们认为产业环境的变化有利于投资增加。  经营环境的变化趋势：近期《可再生能源电力配额及考核管理办法》（征求意见稿）推出，我们认为该政策的实施对行业的健康发展非常重要，可以开创新能源尤其是风电产业更大的发展空间。其他经营环境方面，我们认为发电补贴拖欠、弃风限电等问题将继续缓解，市场化交易电量的增加也不会导致电价水平明显下降。而负面因素方面，企业的融资成本将上升，不过公司比绝大多数同业有更低的融资成本。  盈利预测与估值：基于公司提供的经营数据以及我们的判断，我们修改了公司主要业务数据的预测。修改后2018/19年的每股基本盈利为0.337/0.384元人民币（前值为0.351/0.409元人民币）。由于行业趋势向好，我们调高公司目标价至3.28港元，相当于我们2018/19年预测市盈率8.0倍/7.0倍，及2018年市账率1.0倍。重申买入评级。 财务数据一览 年结12月31日 2015 2016 2017 2018E 2019E 收入 (百万人民币) 7,357 9,239 10,554 11,320 12,051 同比增长 (%) 19.6 25.6 14.2 7.3 6.4 净利润 (百万人民币) 1,860 2,659 3,012 3,556 4,057 每股盈利 (人民币) 0.191 0.273 0.294 0.337 0.384 同比增长 (%) 65.9 43.0 13.3 18.1 14.1 前EPS预测值 (人民币) 0.351 0.409 调整幅度 (%) -4.0 -6.1 市盈率 (倍) 13 9 8.0 7.2 6.3 每股账面值 (人民币) 1.83 2.07 2.33 2.61 2.93 市账率 (倍) 1.3 1.2 1.0 0.9 0.8 股息率 (%) 0.83 1.24 1.87 2.37 2.71 资料来源：公司资料，交银国际预测 个股评级 买入 1年股价表现 资料来源:彭博 股份资料 52周高位 (港元) 2.96 52周低位 (港元) 2.29 市值 (港元百万) 31,065.60 日均成交量 (百万) 29.19 年初至今变化 (%) 10.9 200天平均价 (港元) 2.5 资料来源:彭博 孙胜权 louis.sun@bocomgroup.com (86) 21 6065 3606 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%17年3月17年7月17年11月18年3月恒生指数958 HK 2018年3月27日 华能新能源 (958 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2 业绩说明会要点 投资计划：公司2017年新增装机506.6兆瓦，而今年装机规划为550兆瓦（风电450兆瓦、光伏100兆瓦）。2017年的实际装机量、2018年的新指引都比之前的指引低很多，公司解释是，按照公司当前体量，每年新增装机1-1.5吉瓦是合适水平（主要指风电），公司具有良好投资回报的项目储备也能支持这样的目标实现。但实际上，政府这两年对项目审批明显趋严，尤其是环保方面的要求很高，同时地方政府考虑到电力消纳以及配额指标问题也减少了风电的审批。公司新给出的2018年指引虽然数量较低，但都是有把握完成的项目，和之前的指引不同。随着政策环境趋好，公司也预计未来的装机量会有增加。公司新增发电项目的内部收益率目标（IRR）仍坚持12%。 风机利用小时及弃风限电问题：2017年公司风机利用小时数为2082小时，较上年增加116小时，其中，风机技改、运维效率提高/限电缓解/新增项目分别贡献19/54/43个小时。2017年公司风电业务弃风率8.3%，较上年降低3.2个百分点。公司新增项目的风机利用小时数都较高（比过去项目平均高300-400小时/年）。2017年新增的广西项目，等效利用小时数达到了3772。公司预计2018年公司弃风率应能下降到5%以内，公司风机利用小时数达到2180以上。 交易电量：2017年公司市场化交易电量占总电量的比例约30%，交易部分的电价折扣约17.1%，折扣幅度不大。2018年公司预计市场化交易电量的比例会有所增加，但增加幅度应较小，同时电价折让幅度会有所加大，但增加价格折让的目的是销售更多电量、减少弃风，因此总体收益水平会提升。 资金成本：2017年公司总体资金成本为5.28%，同比下降9个基点。公司采取发行短期融资券等形式来降低融资成本。由于2018年国家整体资金形势趋紧，公司预期今年的融资成本大概上升约20多个基点至5.56%。不过公司的信用等级较高，仍可从银行获得基准利率的三年期以上的长期贷款，融资成本低于绝大多数的竞争对手。 对配额制的看法：对刚刚推出的《可再生能源电力配额及考核管理办法》（征求意见稿），公司的观点比较积极，认为对行业的健康发展非常有利。指出其中两个亮点：1）增加对电网企业的激励机制，即电网可通过出售可再生能源电力证书来获得额外收益；2）可再生能源电力的购电方需结清购电费用后才能获得相应的证书，因此困扰当前新能源企业的补贴拖欠问题就能大大缓解。 应收帐款：2017年公司应收帐款总额约72亿元人民币，其中，属于发电补贴的部分约61亿元人民币，比年初增加约25亿元人民币。发电补贴的应收款项包括两年以上帐期的约2亿元人民币，一到两年的约13亿元人民币，一年以内的部分为46亿元人民币。公司认为应收款项的期限构成和之前没有明显区别。随着今年第七批补贴目录的公布，发电补贴的回收会明显加快。公司也认为当前政策环境下，资金的回收情况将会越来越好. 2018年3月27日 华能新能源 (958 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3 图表1: 华能新能源关键业务数据及预测 2014年 2015年 2016年 2017年 2018E 2019E 风力 当年新增核准（兆瓦） 2,037.5 1,782 1,681.5 1,024 年底装机量（兆瓦） 7,526.4 9,720.4 10,252.4 10,686.8 11,187 12,187 其中：当年新装 1,305.5 2,194 532 462 500 1,000 利用小时 1,875 1,882 1,965.6 2,082 2,180 2,260 发电量（吉瓦小时） 11,675 13,851 18,433 21,191 23,188 25,056 电价（含税，人民币） 0.598 0.595 0.563 0.554 0.540 0.530 光伏 年底装机量（兆瓦） 485 625 835 880 980 1070 其中：当年新装 155 140 210 45 100 90 利用小时 1,420 1,591 1,528 1,590 1,590 1,590 发电量（吉瓦小时） 502.7 817.6 1,002.3 1,243 1,401 1,558 电价（含税，人民币） 0.94 0.89 0.88 0.857 0.836 0.828 总发电量（吉瓦小时） 12,178 14,669 19,435 22,434 24,589 26,614 资料来源: 公司资料，交银国际预测 图表2: 风电主要公司季度风力发电量增长情况 ———————————————同比 (%)——————————————— ———————————————环比 (%)——————————————— 季度 大唐新能源 龙源电力 华能新能源 行业整体 大唐新能源 龙源电力 华能新能源 行业整体 1Q14 -12.0 8.8 -6.9 10.8 -18.0 -3.1 -6.1 -8.8 2Q14 -6.0 1.1 2.8 12.7 3.0 -2.4 12.0 11.0 3Q14 -13.4 -10.2 -16.9 1.9 -29.0 -25.4 -39.1 -28.2 4Q14 6.5 18.2 35.3 18.1 77.0 67.6 111.0 62.5 1Q15 8.6 17.5 23.6 24.7 -16.0 -3.7 -14.2 -3.7 2Q15 21.4 26.8 33.4 27.5 15.0 5.4 20.8 13.5 3Q15 -1.5 9.5 9.5 16.3 -42.0 -35.6 -45.4 -34.5 4Q15 -9.2 -4.9 3.4 8.1 63.0 45.6 82.6 51.0 1Q16 8.8 6.2 29.0 21.0 0.0 7.5 7.2 7.8 2Q16 4.6 10.8 33.0 27.3 10.5 10.0 24.6 19.4 3Q16 19.5 21.2 40.5 33.8 -33.9 -29.6 -42.4 -31.2 4Q16 27.1 29.9 32.4 37.7 73.7 56.1 72.0 55.4 1Q17 13.6 12.3 30.3 25.2 -10.5 -7.1 5.3 -2.0 2Q17 18.9 9.8 1.2 17.4 15.7 7.5 -3.0 11.9 3Q17 39.6 22.8 20.7 38.3 -22.4 -21.2 -31.2 -18.9 4Q17 29.3 16.8 13.3 29.5 60.9 48.5 61.4 45.6 资料来源：公司资料、交银国际 2018年3月27日 华能新能源 (958 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4 财务数据 损益表 (百万人民币) 年结12月31日 2015 2016 2017 2018E 2019E 营业收入 7,357 9,239 10,554 11,320 12,051 营业成本 (3,106) (3,865) (4,312) (4,489) (4,748) 息税折旧前利润 6,810 8,323 9,444 10,364 11,033 息税折旧摊销前利润率(%) 92.6 90.1 89.5 91.6 91.6 折旧及摊销 2,735 3,462 3,798 3,996 4,222 息税前利润 4,114 4,905 5,646 6,368 6,810 息税前利润率(%) 55.9 53.1 53.5 56.3 56.5 净利息支出 2,073 1,995 2,238 2,300 2,168 税前利润 2,041 2,910 3,408 4,067 4,642 所得税开支 141 202 346 426 491 净利润 1,899 2,708 3,061 3,641 4,150 少数股东权益 40 49 50 85 94 归属于股