事件点评：美联储鹰派加息，中国央行小幅跟随

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2018年03月22日 证券研究报告•宏观报告 事件点评 美联储鹰派加息，中国央行小幅跟随 点评： 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  美联储新的一年首次加息，市场反应温和。北京时间3月22日凌晨，美联储今年首次加息如期落地。联储将联邦基准利率区间调升0.25个百分点至1.50%-1.75%。同时，维持今年加息三次预期不变，但预计2019年和2020年将分别在加息三次和两次，分别较去年12月预期提升一次。长期联邦基准利率水平由之前的2.8%提升至2.9%水平。联储加息落地后，市场反应温和。美股收盘小幅下跌之外，而美元指数下跌0.67%，美债收益率回落2bps左右，黄金、原油等商品价格显著上行。由于此前对美联储加息有充分预期，因而联储加息并未对市场带来明显震荡，整体反映温和。  美联储对经济预期乐观，态度延续鹰派。美联储继续对经济表示乐观。议息声明延续对经济活动温和，劳动力市场继续走强的判断。并认为经济前景近几个月以来有所走强，经济活动中期将以温和步伐扩张，通胀将在未来数月里上升。美联储上调了对经济增速预期，将2018年经济增速预期从去年12月的2.5%上调至2.7%，2019年经济增速预期从2.1%上调至2.4%。将2019年核心PCE预期从去年12月份的2.0%上调至2.1%。而之后新任联储主席鲍威尔在其首次新闻发布会中延续鹰派表态，表示逐步进行下一步加息能够更好的达到美联储目标，过慢加息将对经济构成风险。  经济增长动力趋缓显示未来经济存隐忧，加息进程存在不确定性。虽然联储延续鹰派表态，但我们注意到本次议息会议指出家庭支出和企业固定投资较强劲的四季度增速略显温和，这个表述与此前明显不同。由于家庭支出直接决定消费，家庭支出和企业投资趋缓意味着美国经济复苏主要动力减弱，复苏进程可能趋缓，进而导致加息进程减缓甚至被打断。而另一方面，联储对2018年经济增速预测为2.7%，2019年经济增速预测为2.4%，显示联储也认为目前经济增速在周期高点附近，当经济进入放缓阶段，基本面走弱时，联储能否稳步推进加息进程存疑。同时，鲍威尔在新闻发布会中表示贸易政策也可能是影响经济前景的重要风险。因而虽然美联储表态鹰派，但对经济前景隐忧显示加息进程并不确定。  投资是美国本轮经济回升主要动力，但未来持续回升空间有限，联储明年加息预期未来存在调整可能。从本轮美国经济回升动力来看，投资是主要动力，投资对GDP环比折年率增长贡献由2015年4季度-1.1%个百分点至去年4季度的0.6个百分点。而投资中又以设备投资增加为主，私人设备类投资同比增速由2016年3季度-5.3%提升至去年4季度的8.9%，是投资回升的主要动力。而本轮美国设备类投资回升与全球工业品价格上涨带动企业盈利改善有很大关系。考虑到中国工业品价格已经开始回落，将带动全球工业品价格增速回落，相应的企业盈利增速也将有所回落。同时，叠加联储宽松政策退出过程中美国信贷增速持续回落，设备类投资增速可能出现见顶回落态势。这将对美国经济增速产生压力。如果美国经济复苏在下半年出现波折，联储加息预期可能也将出现减弱态势。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 联储加息、美国长债利率与人民币汇率 (2018-03-21) 2. 供需缺口收窄，工业品价格持续回落 (2018-03-18) 3. 春节棚改齐助力，经济数据超预期但难持续 (2018-03-14) 4. 通胀短期季节性回升，实体经济融资相对偏弱 (2018-03-11) 5. 外需看上去很美，但可持续性有限 (2018-03-08) 6. 实现更高质量的发展——评2018年政府工作报告 (2018-03-06) 7. 供需双弱经济放缓，流动性宽松难持续——月度经济预测 (2018-03-04) 8. “两会”召开在即，贸易摩擦频发 (2018-03-04) 9. 企业景气度显著下降，供需两弱经济下行压力加大 (2018-03-01) 10. 流动性宽松难持续，“三中全会”召开促改革 (2018-02-25) 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  美联储加息落地，中国央行小幅跟随。在美联储加息之后，中国央行于今日早上小幅调高7天逆回购利率5bps至2.55%，并表示此次公开市场操作是对美联储刚刚加息的正常反应。央行加息幅度低于市场预期，因而流动性继续保持宽松状况。未来美联储持续加息过程中，央行将继续通过小幅加息跟随。但考虑到已经开始走弱的经济基本面，我们认为央行调整存贷款基准利率可能性有限。  联储持续加息推升外部利率，中美利差收窄人民币汇率贬值压力或渐显。美联储持续加息并延续鹰派表态，如果加息如期逐步落地，将持续推动外部利率攀升。而年初以来国内流动性持续宽松，带动国内长端债券利率小幅下行，中美利差明显收窄。目前中美10年期国债利差在90bps左右，低于历史平均水平。利差收窄将缓解人民币升值压力，而贬值压力可能逐渐显现。央行跟随联储调升公开市场操作利率，有利于减缓利差收窄速度，但从目前加息幅度来看，作用有限。人民币贬值压力可能在下半年逐步体现。  商业银行是在资本管制下实现资本流通的主体，使得利差成为汇率变化的决定因素。对实体部门较强的资本管制一定程度上能够控制资本流出。但对可以为实体经济提供结售汇业务的商业银行，却一定程度上是资本自由流动性。这也导致商业银行主动和被动的成为资本流动的主体。从主动角度看，作为能够同时在境内外投资主体，商业银行在中外利差缩小、汇率贬值阶段，增加国外资产，减少国外负债，如商业银行国外负债从2014年中的2.4万亿元下降至2016年初的1.1万亿。而在中外利差收窄、汇率升值阶段，商业银行则增加国外负债，减少或保持国外资产平稳。而从被动的角度看，外部利率上升环境下，贸易企业会推迟结汇，导致商业银行外币存款增加，进而对外资产增加。而外部利率下降时，则加快结汇，外币存款下降。商业银行主动或被动的调整对外资产负债表，实现了资本的流动性，使得利差成为汇率变化的决定因素。 . 事件点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图1：联储加息点阵图 图2：美联储对经济指标预测 数据来源：美联储、西南证券整理 数据来源：美联储、西南证券整理 图3：美国个人消费支出和银行信贷增速均有所放缓 图4：核心通胀长期低于目标水平 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图5：美国10年期国债利率回归方程 数据来源：wind、西南证券整理。回归方程为：10年期国债利率=常数+a*核心PCE+b*GDP同比+c*联邦基准利率+d*美联储总资产 201820192020长期17M12预测2.52.12.01.818M3预测2.72.42.01.817M12预测3.93.94.04.618M3预测3.83.63.64.517M12预测1.92.02.02.018M3预测1.92.02.12.017M12预测1.92.02.018M3预测1.92.12.117M12预测2.12.73.12.818M3预测2.12.93.42.9联邦基准利率实际GDP增速失业率PCE核心PCE预测中值-8-32712-5-3-1135792000200320062009201220152018不变价个人消费支出银行信贷（右轴）同比，%同比，%00.511.522.533.5200020032006200920122015核心PCE核心CPI同比，%2%常数项核心PCEGDP联邦基准利率美联储总资产R^2样本量同比，%同比，%%十亿美元回归系数2.38320.21390.01240.5546-0.000230.8320598228显著度************ 事件点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图6：人民币兑美元汇率及中美利差 图7：中美利差收窄已经带动商业银行加大对外资产配置 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 05010015020025066.26.46.66.87201020112012201320142015201620172018逆序，bps人民币兑美元即期汇率中美10年期国债利差（右轴）050100150200250050001000015000200002500030000350004000045000201020112012201320142015201620172018逆序，bps亿元商业银行国外净资产中美10年期国债利差（右轴） 事件点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 事件点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼 邮编：200120 北京 地