央行上调公开市场操作利率点评：5个bp意味着什么？

1 / 5 [Table_Title] 宏观点评 20180322 [Table_Industry] 证券研究报告· 宏观研究· 宏观点评 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 5个bp意味着什么？ —央行上调公开市场操作利率点评 事件  2018年3月22日美联储宣布加息25个基点，同日人民银行宣布7天逆回购中标利率小幅上行5个基点。 观点  为何要加息？基于历次加息的回顾和梳理，我们在此前报告中总结出央行进行加息决策的逻辑脉络，包括经济基本面、央行政策目标、外部压力（跨境资本流动和人民币汇率）、国内货币金融环境等四方面影响因素。 其中：调整基准利率主要看经济基本面；上调政策利率则是从央行政策目标出发，基于国内外金融环境的综合考量。  从经济基本面看，上调基准利率可能性不大。目前经济保持稳定增长态势，并且正在进入产业结构调整、高质量发展、新旧动能转换的阶段。根据以往情况来看，央行加息是为了平抑过热的经济，在18年实际GDP增速平稳、名义GDP增长边际趋弱的情况下，央行上调存贷款基准利率的可能性不大。上调存贷款基准利率必然增加实体融资成本，不符合金融业“脱虚向实、服务实体”的政策导向。  上调政策利率存在合理性。从央行官方发言中我们可以总结出本次上调利率的操作基于以下三个原因。1）从外部环境看，现阶段央行的利率决策必须考虑美联储加息缩表、利率政策正常化带来的压力，考虑到去年以来中美利差收窄对于资本外流和人民币汇率的压力逐渐减弱，央行选择小幅跟随5个bp。2）DR007走势稳定，“随行就市”的修复式加息仍有空间。3）当前货币政策重点在于预期引导。在稳健中性货币政策基调下，预计18年央行继续通过维持流动性紧平衡来引导金融去杠杆。调整公开市场操作利率一方面有助于控制金融机构杠杆率和广义信贷的过度扩张，另一方面不至于给市场投资者产生货币政策全面收紧的信号，因此成为较为理想的政策工具。  加息影响几何？对比17年以来的四次加息操作，央行货币政策独立性明显增强。从央行上调政策利率的三大动因看，决策重心已经从外部压力转向内部矛盾。考虑到当前资金面利率远高于操作利率，5个bp主要是收窄货币市场利率和政策利率的利差，有利于增强央行后期货币政策操作的有效性，对于资金面的传导影响已经弱化，市场不必过度解读。我们认为当前债市仍以宽幅震荡为主，主要基于三个因素：经济基本面决定利率上限，流动性决定利率下限，金融监管带来风险和波动。预计从二季度起，基本面走势逐渐明朗，金融监管不确定性进一步减退，流动性维持紧平衡的背景下，资金面价格相对平稳，数量指标更为重要。  风险提示：央行上调基准利率，债市波动超预期。 相关研究 1． 当我谈CDR时，我谈些什么？-20180320 2． 央行又该加息了吗？-20180214 3． 三分法视角下，18年CPI有多高？-20180201 4． 房产税，呼之欲出？ -20180111 5． 2018年宏观经济展望：风起于青萍之末 -20171213 6． 我们能期待怎样的制造业复苏？-20171018 7． 地方债举债空间探悉-限额管理与专项债发行 -20170906 8． 粮食会成为商品市场下一个风口吗？-20170821 2018年03月22日 证券分析师 周岳 执业证书编号：S0600518010003 021-60199782 zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理 肖雨 021-60199607 xiaoy@dwzq.com.cn 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 3月22日凌晨，美联储宣布加息25个基点，当天上午中国人民银行宣布7天逆回购中标利率为2.55%，较上次上调5个基点。这是2017年2月以来，央行第四次小幅上调公开市场操作利率。 图表1：17年2月份以来四次上调公开市场操作利率 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 1. 为何要加息？ 基于历次加息的回顾和梳理，我们在此前报告中总结出央行进行加息决策的逻辑脉络，包括经济基本面、央行政策目标、外部压力（跨境资本流动和人民币汇率）、国内货币金融环境等四方面影响因素。其中：调整基准利率主要看经济基本面；上调政策利率则是从央行政策目标出发，基于国内外金融环境的综合考量。 1.1 从经济基本面看，上调基准利率可能性不大 18年经济形势决定央行上调存贷款基准利率的可能性不大。目前经济保持稳定增长态势，并且正在进入产业结构调整、高质量发展、新旧动能转换的阶段。根据以往情况来看，央行加息是为了平抑过热的经济，在18年实际GDP增速平稳、名义GDP增长边际趋弱的情况下，央行上调存贷款基准利率的可能性不大。 上调存贷款基准利率必然增加实体融资成本，不符合金融业“脱虚向实、服务实体”的政策导向。目前我国商业银行对实体经济的存贷款利率，仍然是以存贷款基准利率为基础，上下浮动。存款利率对于基准利率的依赖性更强，一般上浮比例不超过40%1；贷款利率的市场化程度相对更高，2017年四季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为5.76%，在贷款基准利率保持不变的背景下，较16年末上升54个BP。从贷款利率上浮情况看，2017年1月到9月，金融机构人民币贷款利率浮动中，上浮的占比从1月份的 1 存款利率浮动上限受各地区市场利率定价自律机制的限制，参考资料：http://www.yicai.com/news/5098340.html. 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 56.72%，提高到了9月份的68.14%。因此，如果提高存贷款基准利率，实际上相当于为金融机构将资金成本上升转嫁给实体经济提供了背书，不仅必然抬升实体经济的融资成本，也不利于金融服务实体的政策导向。 1.2 上调政策利率存在合理性 公开市场业务操作室负责人表示，此次公开市场操作利率小幅上行符合市场预期，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。去年以来，货币市场利率持续高于公开市场操作利率，近期虽有所收窄但仍有不小的利差，此次公开市场操作利率随行就市小幅上行反映了资金供求关系，可进一步收窄二者之间的利差，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用，也有利于市场主体形成合理的利率预期，约束非理性融资行为，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用。从央行官方发言中我们可以总结出本次上调利率的操作基于以下三个原因。 1）从外部环境看，现阶段央行的利率决策必须考虑美联储加息缩表、利率政策正常化带来的压力，具体传导逻辑可以简述为：美联储加息→中美利差收窄→资本外流和汇率贬值压力加大。考虑到去年以来中美利差收窄对于资本外流和人民币汇率的压力逐渐减弱，央行选择小幅跟随5个bp。 2）DR007走势稳定，“随行就市”的修复式加息仍有空间。根据央行的官方表述，DR007 可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。从17年4月份以来，DR007基本保持在2.9%上下波动，预计在经济总量平稳，结构持续优化背景下，DR007作为最能反应资金资本的基准利率，短期内趋势性向上或向下的可能性都不大。为了进一步完善价格型货币政策调控框架，央行有必要逐步解决利率分层这一阶段性不正常现象，最好的方式就是择机上调公开市场操作利率。 3）当前货币政策重点在于预期引导。在稳健中性货币政策基调下，预计18年央行继续通过维持流动性紧平衡来引导金融去杠杆。调整公开市场操作利率一方面有助于控制金融机构杠杆率和广义信贷的过度扩张，另一方面不至于给市场投资者产生货币政策全面收紧的信号，因此成为较为理想的政策工具。央行在上调公开市场操作利率时不能忽略市场预期管理工作，需要考虑选择在一些特定时机下加息（例如美联储宣布加息后），从而避免产生连续快速加息的市场预期。 2. 加息影响几何？ 央行上调利率后，国债期货短线拉升涨幅扩大，银行间现券收益率加速下行，主要源于此前市场预期央行加息5-10个bp，并且担心存在上调存贷款基准利率的可能性。我们认为从10个bp到5个bp，意味着影响央行货币政策的核心因素已经发生改变，政策操作的独立性大幅增强，对于市场冲击较小。 对比17年以来的四次加息操作，央行货币政策独立性明显增 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 强。2016年末，中美十年期国债利差已降至不足60BP，接近2012年以来的历史低点，美元兑人民币汇率也直逼7.0关口。为了防范资本外流、稳定汇率，采取上调公开市场操作利率的方式间接引导市场利率上行是当时的最优选择。这意味着央行货币政策被动性较强，受外部压力影响大。随着2017年以来美元指数走弱，人民币大幅升值，单边贬值预期基本消退，资本外流压力上升→外汇占款下降→基础货币供给减少的传导链条明显弱化，央行货币政策的独立性也逐渐增强。 矛盾由外到内，决策重心阶段性改变。 从央行上调政策利率的三大动因看，决策重心已经从外部压力转向内部矛盾。18年稳健中性的货币政策，重点在于经济去杠杆背景下的预期引导。一般来说，货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定，以及经济和就业增长；而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够“对症下药”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险。根据央行确定的18年主要工作任务“保持货币政策稳健中性，切实防范化解金融风险”，我们认为两大工具在现阶段应该是相辅相成的，货币政策需要为金融去杠杆和供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。 “安抚”意图明显，“修复式”加息市场冲击较小。央行发言人强调，今年以来人民银行加强预调微调和预期管理，维护银行体系流动性合理稳定、松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模合理增长，这与公开市场操作利率小幅上行相结合，有利于为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。考虑到当前资金面利率远高于操作利率，5个bp主要是收窄货币市场利率和政策利率之间的利差，有利于增强央行后期货币政策操作的有效性，对于资金面的传导影响已经弱化，市场不必过度解读。 债市走势需要关注“量”。我们认为当前债市仍以宽幅震荡为主，主要基于三个因素：经济基本面决定利率上限，流动性决定利率下限，金融监管带来风险和波动。预计从二季度起，基本面走势逐渐明朗，金融监管不确定性进一步减退，流动性维持紧平衡的背景下，资金面价格相对平稳，数量指标更为重要。 3. 风险提示 央行上调基准利率，债市波动超预期。 5 / 5 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市