分析師聲明及重要披露事項請參見附錄A。 元大與其研究報告所載之公司行號可能於目前或未來有業務往來，投資人應瞭解本公司可能因此有利益衝突而影響本報告之客觀性。投資人於做出投資決策時，應僅將本報告視為其中一項考量因素。 圖1: 關注個股 股票代碼 股票名稱 YTD（%） 3/14 收盤價 （元） 目標價 評級 （元） 600585.SH 海螺水泥 10.02 34.20 39.50 買入 600801.SH 華新水泥 -1.27 15.25 - 未評級 000672.SZ 上峰水泥 30.25 13.92 - 未評級 資料來源: Wind、元大 圖2:春節後水泥庫容環比首降0.49pct 40455055606570758016年1月16年3月16年5月16年7月16年9月16年11月17年1月17年3月17年5月17年7月17年9月17年11月18年1月18年3月% 資料來源: Wind、元大 圖3:華東局部熟料漲30元/噸，助漲水泥均價 010020030040050060016年1月16年3月16年5月16年7月16年9月16年11月17年1月17年3月17年5月17年7月17年9月17年11月18年1月18年3月元/吨 資料來源: Wind、元大 《投資中國系列》 春節後開工拉開水泥漲價序幕，海螺或成最大受益者 三月水泥庫容比下滑，春節後開工拉動價格上揚：3/2日-3/9日全國水泥庫容比僅為60.09%，環比減少0.49個百分點，價格上揚可期；雖然上周全國水泥均價達394元/噸，環比下滑1.09%，但年初至今，全國水泥均價為411.89元/噸，同比增長24.91%，維持高位。近日，重慶、京津冀等地水泥價格已迎來了春節後第一波漲價，漲幅為20-50元/噸。3/14日，華東沿江熟料也上漲30元/噸，周邊地區或迎來水泥價格普漲。據推行錯峰限產政策收效明顯的2016-2017年數據分析，預計三月中下旬（節後27天左右），工程開工將帶動水泥價格企穩回升，且局部地區或由於趕工行情出現短暫性供需缺口，水泥漲價或超預期。2018年Q1全國水泥均價或達395元/噸，同比增長19.09%，高於2017年Q4水平。 2018年水泥供需緊平衡，南強北弱結構性差異凸顯：供需格局上，一方面十九大報告指出未來三年要堅決打好“防風險、精準脫貧、污染防治”攻堅戰，環境污染治理在兩會中被提升到新高度，預期2018年環保督查高壓及供給側改革力度有增無減，大幅壓縮水泥產能。水泥協會公佈《水泥行業去產能行動計劃2018-2020》，規劃2020 年前減少約4 億噸熟料產能；另一方面，2018年精準扶貧、中西部建設、特色小鎮和一二線衛星城建設支撐水泥需求，總體趨勢在受房地產投資下滑的影響下預計降幅僅在2%以內。結構上，北方水泥廠由於環保限產和兩會影響，復產復工速度減緩，停產時間增長，從而影響全年水泥產量；南部地區復產開工時間雖然略晚，但整體需求總量支撐力度大。其中西南部的西藏已現供需缺口，部分水泥廠供貨合同已簽到2020年，PO42.5散裝水泥市場價已達到900元/噸。2018年水泥供給大幅壓縮，需求穩中略降，供需格局持續改善，推漲水泥價格關鍵因素不變，水泥價格全年高位維穩可期，南強北弱結構差異加大。 2018年全年均價或同比增長16%，海螺盡享高價紅利：截止至3/9日，水泥煤價差達332元/噸，行業盈利能力處於歷史高位，疊加水泥行業供需格局持續改善， 2018年全年水泥均價或創歷史新高，達410.8元/噸，同比增長16.5%，全年水泥行業效益或超1000億元。在2018年水泥價格整體高位維穩的背景下，下游需求的旺盛程度和環保技術水平成為決定水泥廠業績的關鍵。由於“2+26”城市採暖季錯峰生產常態化，特色小鎮及一二線衛星城建設重點驅動南部地區水泥需求，相關水泥廠迎來發展契機。華東水泥龍頭海螺2017年業績或達158億元，同比增長85.88%接近70%-90%的預增上限，2018年Q1海螺核心區域水泥訂單均價同比增長30%左右，淨利潤或同比增長100%，全年高速增長可期，業績確定性強。此外，可持續關注下游需求旺盛，水泥漲價對EPS邊際貢獻大的上峰水泥，以及區域景氣度高的中南/西藏水泥龍頭華新水泥。 投資策略報告 中國：策略 2018年3月15日 元大研究部 research@yuanta.com 進一步信息請聯絡： 吳 小佳 +2 1 6187 3828 Taniawu@yuanta.com 資訊更新： ► 3/2日-3/9日全國水泥庫容比僅為60.09%，環比減少0.49個百分點，低位下調，價格維穩可期。 ► 3/13日，天水中材各品種散裝水泥出廠價格上調20元/噸。 ► 3/14日，華東水泥漲價拉開序幕，長江沿岸部分地區熟料價格上調30元/噸。 市場展望： ► 2018年水泥市場供需緊平衡，需求結構性差異的南強北弱或表現得愈發明顯。 ► 2018年初水泥價格高位維穩疊加供需格局持續改善，2018年全年水泥均價或達410.8元/噸，同比增長16.5%。 中國：策略 2018-03-15 投資中國系列 第2頁，共5頁 圖4: 2016-2017年春節前後水泥均價變化 春節時間 /區域 2016 2/7 2017 1/27 2018 2/15 全國（元/噸） 春節前開始跌價日期（節前天） 2015年下半年單邊下跌 2016年下半年單邊上漲 48 春節後價格止跌日期（節後天） 26 28 跌價幅度（元） 2015年下半年單邊下跌 9 春節後開始漲價日期（節後天） 33 35 跌價幅度（元） 21 28 華東（元/噸） 春節前開始跌價日期（節前天） 65 70 62 春節後價格止跌日期（節後天） 26 21 跌價幅度（元） 37 28 春節後開始漲價日期（節後天） 33 35 跌價幅度（元） 49 48 中南（元/噸） 春節前開始跌價日期（節前天） 2015年下半年單邊下跌 35 34 春節後價格止跌日期（節後天） -23 35 跌價幅度（元） 0 26 春節後開始漲價日期（節後天） 48 42 跌價幅度（元） 17 11 西南（元/噸） 春節前開始跌價日期（節前天） 2015年下半年單邊下跌 35 20 春節後價格止跌日期（節後天） 2016年上半年單邊上漲 35 跌價幅度（元） 23 春節後開始漲價日期（節後天） 56 跌價幅度（元） 13 華北（元/噸） 春節前開始跌價日期（節前天） 2015年下半年單邊下跌 63 2017年下半年單邊上漲 春節後價格止跌日期（節後天） 40 28 跌價幅度（元） 4 12 春節後開始漲價日期（節後天） 54 35 跌價幅度（元） 19 32 東北（元/噸） 春節前開始跌價日期（節前天） 2015年下半年單邊下跌 91 111 春節後價格止跌日期（節後天） 54 -84 跌價幅度（元） 10 7 春節後開始漲價日期（節後天） 82 84 跌價幅度（元） 43 32 西南（元/噸） 春節前開始跌價日期（節前天） 120 2016年下半年單邊上漲 2017年下半年單邊上漲 春節後價格止跌日期（節後天） -23 2017上半年單邊上漲 跌價幅度（元） 24 春節後開始漲價日期（節後天） 33 跌價幅度（元） 4 資料來源：中國水泥協會、元大 中國：策略 2018-03-15 投資中國系列 第3頁，共5頁 圖5: 近期有關水泥行業限產、停產政策頻發 地方/區域 近期水泥相關地方政策、措施 2+26城市 2018/3/1日起，將執行最新大氣污染物特別排放限值，部分污染物限定標準大幅下調5-8成，逾期不達標將採取限制生產、關停等措施 陝西西安 2018年治霾工作要求限制水泥等行業50%的產能；河北省確定2018年大氣污染治理目標，預計將減壓水泥產能100萬噸 河北省 2018年大氣污染治理目標，預計將減壓水泥產能100萬噸；將水泥行業增列為第二次全國污染源普查重點 河南省 2018年Q1和Q4定為“大氣污染防治特護期”，要求水泥行業錯峰生產。 山東省 山東省重污染天氣應急工作小組辦公室發佈《關於做好近期空氣重污染過程應對工作函》，建議山東濟南、淄博、棗莊、東營、濰坊、濟寧、泰安、 萊蕪、臨沂、德州、聊城、濱州、菏澤等13市於3/9日發佈重污染天氣黃色預警，3/10日0時啟動III級應急響應，並落實停產、限產等應急減 排措施，同時持續關注空氣質量變化情況，及時提高應急響應級別。其中山東濟寧市政府要求，3/31日前，水泥企業熟料生產線全部停產（含特種水泥），水泥粉磨站全部停產。 資料來源：Wind、元大 圖6：水泥煤價差處於歷史高位 10015020025030035040020025030035040045050055060065070016年1月16年3月16年5月16年7月16年9月16年11月17年1月17年3月17年5月17年7月17年9月17年11月18年1月18年3月水泥煤价差秦皇岛动力煤市场价(Q5500)元/吨元/吨 資料來源：數字水泥網、元大 中國：策略 2018-03-15 投資中國系列 第4頁，共5頁 圖7: 關注公司 股票代碼 股票名稱 市值 （億元） YTD（%） 3/14收盤價 （元） PE 2018淨利潤同比增速（%） EPS 毛利率（%） 2017 2018 2017E 2018E 2019E 600585.SH 海螺水泥 1819.42 16.60 34.20 11.91 10.17 17.11 2.87 3.36 3.65 32.37 3323.HK 中國建材 450.82 19.46 8.35 13.26 9.96 21.57 0.63 0.84 1.05 25.41 1893.HK 中材股份 247.50 18.66 6.93 24.75 15.40 11.11 0.28 0.45 0.50 22.24 600720.SH 祁連山 93.47 16.33 12.04 14.45 11.13 14.65 0.83 1.08 1.24 29.87 000877.SZ 天山股份 123.02 12.79 11.73 26.90 16.77 25.48 0.44 0.70 0.88 24.74 600449.SH 寧夏建材 61.25 12.96 12.81 15.94 14.14 13.16 0.80 0.91 1.02 27.75 1313.HK 華潤水泥控股 425.29 26.65 6.51 11.80 9.02 2.49 0.55 0.72 0.74 29.54 600801.SH 華新水泥 193.79 7.93 15.25 13.66 10.58 8.30 1.12 1.44 1.56 26.13 000401.SZ 冀東水泥 199.57 7.40 14.81 32.72 19.33 26.84 0.45 0.77 0.97 28.70 601992.SH 金隅集團 519.05 -2.03 5.32 17.16 14.00 21.05 0.31 0.38 0.46 27.10 002302.SZ 西部建設 218.01 -1.43 17.27 127.27 53.65 72.66 0.14 0.32 0.56 7.20 0691.HK 山水水泥 212.55 0.00 6.29 19.66 19.57 - 0.32 - - 29.54 600881.SH 亞泰集團 159.20 -7.20 4.90 - - - - - - 2