2018年3月16日股权研究中国奥园属性众望所归-2018年合同销售目标为730亿元2017年业绩稳健，净利润强劲增长，但GPM未能实现2017年业绩强劲：收入同比增长61.6％至191亿元人民币。但GPM略低于我们27％的预期，同比下滑1个百分点至26.7％。融资成本同比增长70.2％。归属股东净利润和核心属性均增长86％。净利润同比增长151.0％，符合我们的预期。该公司2017年实现合约销售额456亿元人民币，目标是2018年实现730亿元人民币，2019年实现1000亿元人民币，2017-2019年复合增长率为368％。公司加快了土地收购战略，尤其是在三线城市下半年的2H17，资产负债表迅速扩张：总债务同比增长119.6％至404亿元人民币。为了降低资产负债率，公司降低了土地收购中的股权比例。净负债比率稳定在51.0％（16财年为50.7％; 1H17为64.3％）。执行是实现2018年730亿元人民币销售目标的关键该公司还宣布了2018年的合同销售目标为730亿元人民币，同比增长60％。奥园集团已将销售规模放在首位。为了实现这一目标，公司已收购了58个项目（81％通过并购和71％应占权益），总建筑面积为1,286万平方米。在这38个项目中，有3个被收购rd一线城市。截至2017年12月17日，可售资源将提供价值1,669亿元人民币的销售额，并将可售资源总额增加至约2,823亿元人民币。该公司已大幅减少了在新收购中的股权，以提高杠杆作用。股权在2017年占土地成本的71％，而2017年上半年为88％，2016年为85％。但是，执行将是快速扩张的关键，尤其是去杠杆化的58个新项目（2016年为17个新项目）的扩张环境将充满挑战。未来3年的GPM预计将超过25％我们相信奥园将在未来三年逐步实现其2015-2017年强劲的合同销售。我们预计未来三年的毛利率将在2018年至2020年分别略微下降至26.6％，26.4％和26.4％，这主要是由于土地成本和建筑成本的上升。因此，2018-2020年核心净利润将随着收入的稳定增长而分别增长至16.8亿元，23.8亿元和32.4亿元。在加息环境中优化债务结构2018年3月14日，公司宣布了16亿港元的俱乐部贷款，包括港元和美元贷款。港元贷款的成本为Hibor + 3.95％，美元贷款的成本为Libor + 3.95％。我们认为，这应该是在当前利率加息环境中降低其融资成本的正确方法。由于中国房地产同业的债券供应充足，债券保险的融资成本将很高。我们还注意到，一年内到期的债务从37亿人民币激增至RMB182亿此外，现金回收率从1H17的86％（16财年的90％）下降到2H17的80％上调目标价至8.10港元，上涨空间为13％，“持有”在这种低迷的环境下，我们对房地产行业保持谨慎。扩展3rd在短期内，如此大规模的二线城市可能具有挑战性。此外，该公司已考虑到大湾区和2017年强劲销售增长的积极因素。我们将目标价格上调至8.10港币，并将其评级从“买入”上调至“持有”。我们的目标价格较12月18日的资产净值，10.3倍2018年核心PE和7.3倍2019年核心PE折让55％。该股的股价较12月18日的资产净值，9.1倍2018年核心PE和1.3倍2018年PB折让60％。请致电（852）3163 3288与AMTD全球市场有限公司联系以获取更多产品信息。请阅读第5页上的重要披露和一般披露。 资料来源：彭博社余志坚（Analyst Yu）分析师+852 3163 3384李嘉欣分析师+852 3163 3383资料来源：公司数据，AMTD股票研究估价2017 2018e 2019e 2020e 市盈率11.09.16.44.7 P / BV1.51.31.10.9 分部让2.6%2.1%2.8%3.7% 鱼子17.8% 18.2%20.8%22.8%资产回报率1.7%1.3%1.3%1.3%资料来源：彭博社，AMTD股票研究分享价格性能股份代号：3883.HK 评级：持有 目标价（港元）8.10 先前目标价（HK $）：6.94 现价（HK $，2018年3月15日）7.15 上升/下降％13％ 市值（港币百万元）19,155 市值（百万美元）2,443平均每日成交额（百万港元）89.16资料来源：彭博社，AMTD股票研究键预报（人民币m）20172018e 2019e 2020e 收入19,115 26,501 34,931 同比%61.6%38.6%31.8% AttrNP1,6382,0012,6943,552 同比%86.0%22.1%34.6% 核心属性NP1,3861,6872,3803,238 同比%150.8%17.7%34.6% 毛保证金26.7%26.6%26.4% 净齿轮51.0%50.9%40.7% 每股收益0.520.630.891.21DPS0.150.120.160.21BPS3.804.435.286.40 2018年3月16日中国奥园地产集团AMTD股票研究2图1：先前的预测与实际结果PnL，人民币'00020162017凌晨2017E同比实际与估算待售物业增加11,827,26819,115,25518,127,33361.6%5.4%出售物业收到的按金增加11,239,87817,960,39117,481,20459.8%2.7%运营现金（已使用）(8,550,184)(14,003,778)(12,998,980)63.8%7.7%分析师认证28%27%28%-3.5%-5.5%已付中国所得税3,277,0845,111,4775,128,35456.0%-0.3%其他的收入(230,432)287,622(230,432)投资物业的公允价值收益309,527336,543-利息已付(592,275)(926,166)(566,422)56.4%63.5%行政费用(489,359)(799,638)(721,833)63.4%10.8%筹集新银行及其他借款(157,419)(267,859)(157,419)70.2%70.2%偿还银行及其他借款2,084,9893,625,5923,420,11073.9%6.0%来自（用于）融资活动的净现金(1,078,381)(1,673,434)(1,738,106)55.2%-3.7%现金及现金等价物净增加额1,006,6081,952,1581,682,00593.9%16.1%年度调整后利润677,7931,699,7511,556,359150.8%9.2%18%汇率变动的影响公司所有者880,9621,638,3621,556,35986.0%5.3%资料来源：公司数据，AMTD股票研究125,646313,796125,646149.7%149.7%年末现金及现金等价物552,1471,385,9551,299,366151.0%6.7%净债务/权益50.7%51.0%59.7%0.2%-8.7%目前的比例166%154%141%-11.9%12.3%利息保障1.3倍1.8倍2.0倍55.8%-19.6%在过去的12个月内，AMTD Global Markets Limited与Aoyuan和/或其附属公司有投资银行业务关系。1.5%1.3%2.1%-0.2%-0.8%尚乘环球市场有限公司2.9%3.3%4.5%0.4%-1.3%地址：7.9%17.8%16.1%9.9%1.8%分析师认证27.7%26.7%28.3%-1.0%-1.6%我们，唐纳德（Donald Yu）和李嘉欣（Michelle Li）在此证明：（i）本研究报告中表达的所有观点均准确反映了我们对主题公司或其公司或其证券的个人观点； （ii）我们的薪酬中没有任何部分与我们在本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关，也不会与之相关，也不与AMTD Global Market进行的任何特定投资银行交易相关有限。7.4%8.6%8.6%1.1%0.0%公司披露4.7%7.3%7.2%2.6%0.1%总债务18,380,45140,369,76119,570,876119.6%106.3%现金10,956,45626,540,0639,826,517142.2%170.1%净债务7,423,99513,829,6989,744,35986.3%41.9%ST债务4,505,88820,489,5998,321,648354.7%146.2%发展中物业43,486,57477,069,02562,482,62177.2%23.3%预收客户款项20,523,88434,760,14535,517,56269.4%-2.1%资料来源：公司数据，AMTD股票研究 AMTD股票研究32018年3月16日中国奥园地产集团图2：损益预测和关键比率同比增长PnL，人民币百万元20162017在未来12个月内潜在回报为-20％至+ 20％的股票卖在未来12个月内可能损失超过20％的股票20162017在未来12个月内潜在回报为-20％至+ 20％的股票卖在未来12个月内可能损失超过20％的股票待售物业增加11,82719,11526,50134,93145,75123.6%61.6%38.6%31.8%31.0%出售物业收到的按金增加11,24017,96025,23133,53344,214运营现金（已使用）(8,550)(14,004)(19,453)(25,722)(33,672)已付中国所得税3,2775,1117,0489,20912,07823.8%56.0%37.9%30.6%31.2%利息已付(592)(926)(1,219)(1,625)(2,133)21.2%56.4%31.6%33.3%31.3%经营活动产生的（使用）现金净额投资活动所用现金净额(489)-(800)0(1,147)0(1,529)0(2,007)021.8%63.4%43.4%33.3%31.3%筹资活动(32)(116)(116)(116)(116)筹集新银行及其他借款(157)(268)(268)(353)(644)72.1%70.2%0.0%31.9%82.1%偿还银行及其他借款2,0853,6264,2985,5857,17810.6%73.9%18.6%29.9%28.5%来自（用于）融资活动的净现金(1,078)(1,673)(1,983)(2,577)(3,312)现金及现金等价物净增加额1,0071,9522,3153,0083,86610.9%93.9%18.6%29.9%28.5%汇率变动的影响年初的现金及现金等价物8811,6382,0012,6943,5528.5%86.0%22.1%34.6%31.9%年末现金及现金等价物6781,7002,0012,6943,55218.3%150.8%17.7%34.6%31.9%资料来源：公司数据，AMTD股票研究126314314314314AMTD投资评级245259317426562重要披露-142--- 股票0.320.610.751.011.33评分0.200.520.630.891.21购买0.090.150.120.160.21在未来12个月内潜在回报超过20％的股票3.273.804.435.286.40保持20162017在未来12个月内潜在回报为-20％至+ 20％的股票卖在未来12个月内可能损失超过20％的股票分析师认证27.7%26.7%26.6%26.4%26.4%我们，唐纳德（Donald Yu）和李嘉欣（Michelle Li）在此证明：（i）本研究报告中表达的所有观点均准确反映了我们对主题公司或其公司或其证券的个人观点； （ii）我们的薪酬中没有任何部分与我们在本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关，也不会与之相关，也不与AMTD Global Market进行的任何特定投资银行交易相关有