2017财年业绩回顾：即使不进行重组也仍然具有吸引力

40% 2017财年预期：2017财年核心利润同比增长1.5％至120亿港币，符合市场预期。会德丰自己的核心利润同比下降55％至16亿港币，这是受房地产利润率低下的拖累。尽管如此，码头/码头REIC应占利润同比增长25％，抵消了这一下降。 2017财年每股派息同比上升9.6％至1.425港元。股票评级购买1年库存性能 高昂的土地成本拖累了利润：物业销售同比增长64％至189亿港元，与 恒指20港元在此期间预定了四个主要项目。受土地成本高企的拖累，房地产利润同比下降67％，符合市场预期。 2017财年息税前利润率也下降至6％。 预计2018财年房地产利润回升：该公司的目标是2018年的合约销售为100亿港元，而2017年为261亿港元。虽然我们认为该公司已经经历了房地产销售的高峰，并且每年可能只预定一个主要项目，但我们预计该公司的利润率会更高（20-25％）其余项目，包括来自货币/ OASIS启德的未入账收入（2017年12月：90亿港元）。我们还估计其剩余土地储备以及最近在启德进行的收购平均获得约20％的息税前利润率，使其盈利能力与同行相提并论。 添加码头股份：我们估计会德丰在2017年11月下至12月下旬斥资约10亿港元购买九龙仓股份。我们预计它将进一步增加九龙仓股份，尤其是。我们估计，每年从Wharf和Wharf REIC获得的合并股息高达60亿港元。即使在最近的土地收购之后，净负债比率仍保持在15％的低水平。虽然我们估计码头/码头REIC在2018/19财年的业绩将持平，但由于我们对会德丰的持股增加，我们预计会德丰的股票均将超过这两个股，我们的整体核心利润将同比增长2％/ 4％。 维持购买：该股目前的交易价格比两家子公司的存折价低22.4％。资产净值折让幅度最大，为123.1港元（从115.6港元提高），折让51.4％，而Wharf / Wharf REIC为42.4％/ 21.0％。因此，即使我们扩大控股公司的折价以反映冷却的重组预期，我们仍认为当前股价具有吸引力。我们将目标价由78.00港元下调至75.80港元，基于25-40％的资产净值折让和10％的控股公司折让（从0％起）。保持购买.财经摘要是/是12月31日201620172018年2019年2020年收入（百万港元）*13,95225,95010,2399,79515,578同比增长（％）(15.7)86.0(60.5)(4.3)59.0核心溢利（百万港元）11,81111,98912,21312,71114,302核心每股收益（港币）5.815.885.986.237.00同比增长（％）11.41.31.74.112.5先前每股盈利（港元）5.625.52不适用变化（％）6.412.8不适用市盈率（x）10.310.210.09.68.5BVPS（港元）102.11117.64122.82127.48132.88市净率（x）0.590.510.490.470.45股息收益率（％）2.172.382.512.592.92资料来源：公司数据，交银国际估计*合并前码头收入30%20%10%0%-10%3月17日至7月17日至11月17日至3月18日资料来源：彭博社股票数据52瓦高（港元）66.2752w低（港元）52.70市值（港币）m）日均成交量122,199（米）0.90年初至今变化(%)7.26200天（港元）57.49资料来源：彭博社刘家辉, CFA，FRM后面的分析师证明，声明和免责声明构成本报告的一部分，必须阅读。从彭博社下载我们的报告：BOCM或https://research.bocomgroup.com交银国际研究公司更新2018年3月13日2017财年业绩回顾：即使不进行重组也仍然具有吸引力会德丰（20 HK）上升空间+26.7%目标价HK $ 75.80↓最后收盘HK $ 59.85香港物业 2018年3月13日会德丰（20 HK）2从彭博社下载我们的报告：BOCM或https://research.bocomgroup.com图1：2017财年业绩摘要百万港元20162017同比百分比备注-物业发展-物业投资3,6292961,461251(59.7)(15.1)尽管收入增长64％，但香港房地产利润同比下降67％。项目在2H16期间，CAPRI，ONE HOMANTIN，SAVANNAH和NAPA Wheelock House的预订被出售给了Wharf / SGD下跌- 其他41351424.4投资收益增加会德丰/ WPSL EBIT4,3382,226(48.7)复仇获得(313)818NM其他的收入89182104.5投资/利息收入增加财务费用净额(123)(146)18.7利息支出大部分已资本化所得税(584)(468)(19.9)MI及其他(320)(459)43.3会德丰/ WPSL净利润3,0872,153(30.2)会德丰/ WPSL核心利润3,5131,574(55.2)码头/码头REIC8,29810,41525.5码头/码头REIC同比增长21％；增持码头股份核心总利润11,81111,9891.5核心每股收益（港币）5.8095.8270.3每股股息（港元）1.3001.4259.6-支出（％）22.4%24.5%2.1点香港物业保证金（％）29.4%6.0%（23.4ppts）1H17：5.2％； 2017年上半年：8.9％BVPS（港元）105.846118.37111.8净负债率（％）14.3%12.1%（2.2ppts）启德最新土地收购后净负债比率为15％资料来源：公司数据，交银国际图2：资产净值摘要知识产权资产净值（港元）4,105资产净值百分比8.0每股资产净值2.01PUD38,42874.818.82投资4,6799.12.29其他净资产9181.80.45现金3,2236.31.58总资产51,353100.025.15借贷(38,630)(18.92)会德丰的资产净值12,7236.23会德丰（SG）（76％股份）13,6316.68码头（62.5％的股份）94,89546.48九龙仓REIC（61.7％股权）130,06163.70会德丰的书251,309123.10-会德丰/ WPSP @ 40％资产净值折扣7.70-码头@持股折扣10％/资产净值折扣40％25.10-码头REIC @持股折扣10％/ 2资产净值折扣43.00 目标价（港元）75.80资料来源：彭博社，交通银行国际估计图3：Wharf＆Wharf REIC的存根值（港元）9080706050403020100存根价值：码头REIC存根价值：码头会德丰资料来源：彭博，交通银行国际2011年12月2012年6月2012年12月2013年6月2013年12月2014年6月2014年12月2015年6月2015年12月2016年6月2016年12月2017年6月2017年12月 2018年3月13日会德丰（20 HK）3从彭博社下载我们的报告：BOCM或https://research.bocomgroup.com财务报表 损益表（百万港元） 现金流量表（百万港元）是/是12月31日201620172018年2019年2020年是/是12月31日201620172018年2019年2020年香港物业盈利3,3821,1321,8431,9303,195息税折旧摊销前利润4,3442,1652,2792,3753,649SG物业利润247329---营运资金变动(221)4,207(5,475)131,029SG净租金收入579558595607619利息已付(1,099)(865)(907)(975)(1,037)投资247329---税(221)(1,716)(193)(299)(497)其他(117)(122)(163)(166)(170)其他(478)----息税前利润4,3382,2262,2752,3703,644首席财务官2,3253,791(4,296)1,1143,143复仇收益（补贴）(313)818---收到的利息和股息227313147157285利息收入251313147157285码头/码头REIC的股息3,4814,1285,6275,6815,962财务费用(123)(146)(263)(283)(301)码头/码头的购买REIC其他净收入(285)(277)(263)(283)(301)分享(5,163)(895)---税(584)(468)(302)(313)(502)处置收益2,46290---MI(320)(459)(93)(97)(156)收购/投资(1,226)(2,119)(217)(224)(230)净利3,0872,1531,7641,8342,970其他项目（+/-）1,358----会德丰自己的核心利润3,5131,5741,7641,8342,970首席财务官1,1391,5185,5575,6146,016码头核心利润3,1604,4954,4534,5064,539发行新股57----九龙仓REIC的核心利润5,1385,9205,9966,3716,792净新借款(1,280)(1,917)---核心总利润11,81111,98912,21312,71114,302已付股息3,462(2,698)(2,910)(3,063)(3,165)其他(2,385)---- 资产负债表（港币m）CFF(146)(4,615)(2,910)(3,063)(3,165)净现金变动3,318694(1,649)3,6655,994截至12月31日201620172018年2019年2020年外汇(67)----现金7,0077,7016,0529,71715,711现金总额7,0077,7016,0529,71715,711待售物业46,17633,17440,30541,11541,941净债务（增加）/减少(4,590)(2,611)1,649(3,665)(5,994)贸易及其他应收款5,2866,532746758772净债务/（现金）27,14024,52926,17822,51316,519其他9742424242当前资产58,56647,44947,14451,63258,466财务比率知识产权9,75910,48710,48710,48710,487个人防护装备2122222323是/是12月31日201620172018年2019年2020年协会/ JCE3,9708,1858,1858,1858,185收入增长（同比百分比）(15.7)86.0(60.5)(4.3)59.0AFS投资3,8077,1847,4017,6257,855息税前利润（同比增长％）(17.7)(48.7)2.24.253.7净资产份额：码头69,78787,45691,19493,89796,633核心利润增长（同比百分比）11.41.51.94.112.5净资产份额：码头REIC117,755127,708130,057132,420134,931息税前利润率（％）31.18.622.224.223.4其他4851,0231,0231,0231,023核心净利率（％）25.26.117.218.719.1非流动资产205,584242,065248,370253,659259,138净资产收益率（％）5.95.45.05.05.4总资产264,150289,514295,515305,292317,604资产回报率（％）4.74.44.34.34.7应付账款4,6366,5271,6281,6451,662核心每股收益（港币）5.815.885.986.237.00预售保证金11,6625,7655,9326,1017,283BVPS（港元）102.11117.64122.82127.48132.88ST借款10,7084,2289,6699,6699,669每股股息（