此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 消息快报 互联网行业 2018年3月12日 腾讯 (700 HK) 腾讯投资斗鱼/虎牙；头部平台将受益于行业整合  3月8日，腾讯独家投资斗鱼6.3亿美元，独家投资虎牙4.6亿美元，根据欢聚时代（YY US）公告，目前欢聚时代仍保持对虎牙的控制权，腾讯可以在此轮投资后第二年和第三年之间，以市场公允价值获取虎牙股权，以获取虎牙50.1%的投票权。我们认为腾讯先后投资国内领先直播平台斗鱼和虎牙，完善对游戏生态链的布局的同时，也显示上游厂商对下游直播平台对内容推广作用的认可和重视，推荐欢聚时代（YY US）、腾讯（700 HK）。  斗鱼此轮为E轮融资，公开数据显示投后估值约39亿美元，虎牙此轮为B轮融资，投后估值约18亿美元: 根据IT桔子数据，腾讯曾参与斗鱼的B轮和C轮融资，且新闻显示斗鱼计划在2018年赴港IPO。根据欢聚时代披露，虎牙已经于2018年1季度提交赴美IPO申请，此轮融资是首次引入腾讯作为股东。  虎牙和斗鱼用户量规模相当：从移动端MAU来看，斗鱼和虎牙是国内最大的两家游戏直播平台，根据Questmobile 2018年1月数据，虎牙MAU为3200万，斗鱼MAU为3100万。活跃用户月度使用时长方面，虎牙（6.4小时）高于斗鱼（4.6小时）。内容来看，虎牙在热门游戏王者荣耀直播领域有较强的竞争优势，吃鸡类游戏成为新的竞争点，从主播来看，虎牙平台开播主播全网第一（占37%），斗鱼占22%，但TOP50人气主播平台分布，斗鱼领先虎牙（57%和25%）。从直播内容供应来看，最受欢迎的游戏分别是王者荣耀、英雄联盟和绝地求生，绝地求生类吃鸡游戏在近期的上升势头强劲。针对热门品类王者荣耀的开播率来看，虎牙仅次于腾讯旗下的企鹅电竞，斗鱼开播率不占优势。  看好游戏直播行业增长空间，虎牙作为头部平台将受益于行业整合提升营收。受益于游戏内容爆款的带动，直播仍在继续渗透游戏用户，直播对上游厂商的内容推广作用日渐凸显，未来除了用户付费变现，在游戏推广变现方面仍有很大潜力，我们预计2018年虎牙收入增长超过70%并达到盈亏平衡。看好虎牙上市及被腾讯投资对整体公司价值的提升，我们认为有助于带动母公司欢聚时代的估值提升，维持欢聚时代（YY US）买入评级，及162美元的目标价，对应2018年19倍市盈率。  看好腾讯在文化娱乐全产业链的布局。腾讯的主要流量来自于社交，而目前随着快手、抖音等短视频行业以及直播行业的崛起，形成了创新社交环境，而游戏直播一方面提升游戏活跃度及知名度，另一方面可以为新游戏导流。目前，由于腾讯对斗鱼、虎牙持股比例低于50%，两者对腾讯收入几乎无影响，但未来游戏直播平台若加强规范游戏IP版权，与腾讯的战略合作将利好游戏直播平台对成本及资源的控制。同时，我们也不排除未来领先游戏直播平台出于资源整合（包括游戏IP、主播等）的原因合并的可能性。维持腾讯（700 HK）买入评级，及535港元的目标价，对应2018年53倍市盈率。 谷馨瑜 CPA connie.gu@bocomgroup.com (86) 10 8800 9788 - 8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86) 10 8800 9788 - 8048 周喆 zhe.zhou@bocomgroup.com (86) 10 8800 9788 - 8041 2018年3月12日 腾讯 (700 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2 融资历史：腾讯成为虎牙和斗鱼主要股东，新一轮共投资10亿美元 虎牙目前已经完成B轮融资，并已经于2018年1季度完成赴美IPO交表申请。 2018年3月8日完成上市前最新一轮B轮融资，由腾讯独家投资，投资金额4.6亿美元，根据IT桔子数据库显示，腾讯占股25%，虎牙投后估值18.4亿美金，虎牙其他股东包括欢聚时代（YY US）、平安海外控股、高榕资本、李学凌、董荣杰等。 图表1: 虎牙融资记录 ,pre-A轮-B轮 时间 轮资 融资金融 投资方 2017/1/5 Pre-A轮 未透露 欢聚时代(YY US) 2017/5/17 A轮 7500万美元 平安海外控股（领投）、高榕资本、亦联资本（欢聚时代）、晨兴资本、李学凌（欢聚时代CEO） 2018/3/9 B轮 4.6亿美元 腾讯 资料来源: IT桔子，交银国际 此前，根据公开新闻显示，斗鱼计划在2018年赴港IPO，2018年3月8日，斗鱼宣布完成最新一轮E轮融资，也是由腾讯独家投资，金额为6.3亿美元（约40亿人民币），根据IT桔子数据库显示，腾讯占斗鱼股权16%，斗鱼投后估值为250亿人民币（约39亿美元），斗鱼其他主要股东包括招银国际、红杉资本中国、南山资本等。 图表2: 斗鱼融资记录 ,天使轮-E轮 时间 轮资 融资金融 投资方 2014/4/1 天使轮 数百万人民币 奥飞娱乐 2014/9/17 A轮 2千万美元 红杉资本中国 2015/11/18 B轮 1亿美元 腾讯、红杉资本中国、南山资本 2016/8/15 C轮 15亿人民币 腾讯（领投）、凤凰资本（领投）、深创投国家中小企业发展基金、南山资本、融玺创投、红杉资本中国 2017/11/20 D轮 10亿人民币 招银国际（领投）、南山资本 2018/3/8 E轮 40亿人民币 腾讯 资料来源: IT桔子，交银国际 用户数据：虎牙和斗鱼移动端活跃用户数处于游戏直播第一梯队，竞争焦灼 根据艾瑞咨询移动端数据，2018年1月主要游戏直播平台的月活跃用户数规模排序如下：第一梯队（MAU超1500万）为斗鱼、虎牙，第二梯队（MAU 500万-1000万）为熊猫、触手，第三梯队（MAU小于500万）为龙珠直播、企鹅电竞（腾讯旗下）、战旗TV、全民TV。 根据Questmobile监测的月活跃用户数，斗鱼和虎牙在用户规模上竞争较为焦灼，2018年1月，虎牙拥有3200万MAU，斗鱼拥有3100万MAU。从MAU每月使用时长来看，虎牙用户粘性更高，平均每月观看6.4小时，而斗鱼用户则为4.6小时（艾瑞）。 2018年3月12日 腾讯 (700 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3 图表3:斗鱼和虎牙MAU走势,2017年4月-2018年1月 资料来源: Questmobile，交银国际 主播及开播内容：虎牙开播主播占全网比例最高，斗鱼人气主播较多，王者荣耀作为最热门直播游戏，在企鹅电竞和虎牙上开播率最高，绝地求生类游戏的热门度迅速上升 根据小葫芦数据显示，1）各平台主播开播量占比来看，虎牙最高（占全网37%），虎牙平均月开播主播为~8万人，高于企鹅电竞月均5万开播主播（占全网24%）和斗鱼月均4.8万开播主播（占全网22%）。2）人气值排名Top50的主播在各平台分布来看，斗鱼领先（57%），虎牙其次（25%）。3）从游戏开播类型来看，最多的开播游戏为王者荣耀（22%），其次为英雄联盟（7%）和绝地求生（7%），可以看到绝地求生等吃鸡类游戏的热门度快速上升，有赶超英雄联盟的趋势。4）针对热门游戏王者荣耀的开播平台占比，腾讯旗下直播平台企鹅电竞占比第一（33%），虎牙次之（30%），而斗鱼则相对较少（11%）。 图表4: 平台开播数占比, 2017年10月 图表5: TOP50主播平台分布, 2017年10月 资料来源：久游网，小葫芦，头条媒体实验室，交银国际 资料来源：久游网，小葫芦，头条媒体实验室，交银国际 2,0002,5003,0003,5004,00017年4月17年5月17年6月17年7月17年8月17年9月17年10月17年11月17年12月18年1月虎牙斗鱼虎牙37%企鹅电竞24%斗鱼22%熊猫8%龙珠5%全民2%战旗1%火猫1%斗鱼57%虎牙25%熊猫6%全民4%龙珠4%战旗2%企鹅2% 2018年3月12日 腾讯 (700 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4 图表6: 游戏开播数占比, 2017年10月 图表7: 各平台王者荣耀开播占比, 2017年10月 资料来源：久游网，小葫芦，头条媒体实验室，交银国际 资料来源：久游网，小葫芦，头条媒体实验室，交银国际 虎牙收入和利润 受益于移动游戏爆款带动游戏直播用户数的高速增长，及直播付费率及付费额的拉动，虎牙直播总营收在2017年约21亿人民币，同比增161%，受益于规模效应对盈利的改善，2017年虎牙直播的毛利率同比提升40个百分点，为7%，运营亏损收窄，经营利润率为-10%。 2018年，我们估算虎牙直播业务收入达到36亿人民币，同比增72%，收入的增长将继续受益于爆款游戏对用户量的拉升带动付费用户增长，我们预计运营利润率将在2018年2季度实现盈利，但由于和斗鱼平台的竞争仍较为焦灼，可能会对利润带来一些波动。根据我们对欢聚时代（YY US）的估值模型测算，我们给予虎牙直播业务25亿美元估值，对应2018年/19年市销率分别为4.8倍/3.5倍。 图表8: 虎牙业务收入和利润预测，2015-20年 年结12月31日 (百万人民币) 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 收入 356 792 2,070 3,565 4,910 6,355 同比 (%) 122 161 72 38 29 营业成本 -655 -1,053 -1,930 -2,930 -3,679 -4,553 毛利润 -299 -261 140 635 1,231 1,803 毛利率 (%) -84 -33 7 18 25 28 经营支出 -117 -173 -339 -608 -743 -962 营运利润 -416 -435 -200 27 488 841 经营利润率 (%) -117 -55 -10 1 10 13 资料来源: 公司资料，交银国际预测 王者荣耀22%英雄联盟7%绝地求生7%穿越火线手游4%穿越火线2%DNF1%守望先锋1%炉石传说1%其他55%企鹅电竞33%虎牙30%触手21%斗鱼11%龙珠2%熊猫2%其他1% 2018年3月12日 腾讯 (700 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 总机: (852) 3766 1899 传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员个股评级定义： 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。 沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。 香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数。 2018年3月12日 腾讯 (700 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或