请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 公用事业 [Table_IndustryInfo] 公用事业2018年度投资策略 超配 （维持评级） 2017年12月14日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 拥抱能源远景，把握边际改善  2018年度策略：拥抱长期能源结构转型，捕捉细分领域边际改善 公用事业正伴随中国的能源结构转型而经历长期变化，其中各细分领域的长期估值水平将因其在能源战略中的远景地位而受到重估，转型的实际进度波动则可能带来业绩增速与估值中枢之间的背离。我们长线看好天然气份额实现快速、确定性提升，且2018年下游城燃有望随供需关系修复而出现业绩回补；长线看好水电凭低成本和优质商业模式在能源结构中占据强势地位；煤电份额长线面临压缩，但电价因素有望在2018年引发行业业绩触底反转。此外，气改和电改陆续进入深水区，利好与利空因素的中短期释放或均趋于缓和。  燃气：看好供需缺口修复以及气改红利带来的上、下游投资机会 燃气在能源结构中份额有望长期快速提升。近两年，煤改气的强势推进导致供需关系超越价格关系和商业模式，成为行业主要矛盾，利好上游在供需缺口弥合过程中的量价齐升，但或导致下游运营业务短期业绩受限。我们看好燃气行业后续供需关系逐渐回归良性平衡，带动上游价格企稳以及下游利润18年回补。此外,矿权市场化改革以及气价改革有望持续释放市场化红利。首推掌握上游煤层气气源的蓝焰控股，关注下游大型城燃中国燃气，天伦燃气，新奥能源，关注拟引入海气打通全产业链的中天能源。关注持续受益于煤改气的百川能源，迪森股份。  水电：商业模式稳健，电力市场化改革提升远景空间 我们在电力领域最看好水电的长期前景。水电凭借其清洁、低成本的特性，在电力市场具备长期战略意义。稳定简单的商业模式有望带来利润的长期确定性释放。增值税退税红利延续利好业绩预期提升。跨区域售电预期打开大水电长期想象空间。关注大型水电长江电力，川投能源，国投电力。  火电：业绩触底，煤电联动带动潜在反转 尽管火电份额长线面临压缩，但2018年行业有望在多个层面实现业绩的边际改善：①2017年用电量高增速与来水偏少导致火电发电量基数偏高，可能对18年增速形成压力。但火电在电力市场仍起基础作用，装机去产能与停缓建也利于利用小时数企稳；②煤价同比大涨可能性较低，成本端利空或同比平抑；③煤电联动年初或将启动，带动火电业绩触底反转；④电改进入深水区，市场电占比爬坡速度或放缓，火电让利情况或好于预期。关注华能国际，华电国际，皖能电力。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 000968 蓝焰控股 买入 14.95 14,464 0.58 0.82 25.8 18.3 00384 中国燃气 买入 22.90 113,779 1.16 1.40 20.7 17.1 01600 天伦燃气 未评级 5.59 5,532 0.55 0.71 8.8 6.8 600900 长江电力 未评级 16.52 363,440 0.97 0.97 17.1 17.0 600674 川投能源 未评级 9.91 43,625 0.83 0.84 11.9 11.9 资料来源：Wind一致预期、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《环保行业周报：发改委发文鼓励民间资本参与PPP项目，LNG暴涨首推蓝焰控股》 ——2017-12-11 《环保行业周报：深改组推动农村环境整治和湖长制度，PPP板块有望触底反弹》 ——2017-11-27 《环保行业周报：财政部发文强化PPP项目管理；10月社会用电量增速回落》 ——2017-11-20 《环保行业周报：国家发改委深化价格机制改革；多地调整供暖价格政策》 ——2017-11-13 《环保行业周报：进一步加严PPP监管，规范央企，利好民企》 ——2017-11-06 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：武云泽 电话： 021-60875161 E-MAIL： w uyunze@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517050002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 D-16F-17A-17J-17A-17O-17上证综指公用事业 14078196/30242/20171214 14:25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们看好如下细分领域及标的： 燃气上游：看好其在供需缺口弥合过程中长期的价稳量增。首推掌握上游煤层气气源的蓝焰控股，关注拟引入海气打通全产业链的中天能源。 燃气下游：看好工程端受益于煤改气，运营端业绩则在供需缺口弥合过程中面临利润修复。关注具备规模优势的大型城燃中国燃气、天伦燃气、新奥能源。关注持续受益于煤改气的百川能源，迪森股份。 大水电：看好其在能源结构中长期强势的战略地位，电改有望提升大水电想象空间。关注大型水电长江电力，川投能源，国投电力。 火电：煤电联动可能带来明年火电业绩持续触底反转。关注反转弹性较高的华能国际，华电国际，皖能电力。 核心假设或逻辑 公用事业正伴随中国的能源结构转型而经历长期变化，其中各细分领域的长期估值水平将因其在能源战略中的远景地位而受到重估，转型的实际进度波动则可能带来业绩增速与估值中枢之间的背离。 与市场预期不同之处 我们同意市场在公用事业投资时应当关注能源品种的远景，但认为市场对能源结构转型过程中的实际进度的理解可能存在预期差。气改、电改步入深水区，改革的步调在部分领域很可能开始放缓，导致细分领域的利好或利空释放低于市场预期。对于天然气而言，供需缺口的存在也可能导致后续改革的速度和强度受到一定影响。针对改革进度的预期差可能导致针对相关标的业绩预期的分歧。 股价变化的催化因素 第一，政策对相关能源品种长期前景的定位将影响股价长期中枢； 第二，不同领域改革/转型步调的实际进程可能导致业绩存在超预期波动； 第三，不同领域业绩影响因素的边际变化可能导致业绩存在波动。 核心假设或逻辑的主要风险 我们认为长期能源转型政策导向确定性较强，主要风险点在于转型实际推进过程中的政策与市场风险。 燃气：用气高峰时期的供需缺口可能导致行业用气量增速受影响，且导致利润向产业链上游转移；政府补贴能力可能导致煤改气进度不达预期； 水电：跨区域售电放开面临利益相关方阻碍，可能导致大水电长期红利释放较慢。 火电：煤电联动电价上调幅度受到降成本大方向的限制，可能导致业绩反转幅度不达预期。 14078196/30242/20171214 14:25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 能源结构转型下的公用事业：长期与边际机遇并存 ............................................................ 6 能源结构转型：天然气份额料迅速提升，煤电份额或遭压缩 ................................... 6 能源结构转型进入深水期，气改、电改无论利好利空释放或均放缓 ....................... 8 成本是抵御预期波动的最关键因素，水电有望长期受益 ........................................... 9 燃气行业：供需缺口修复及气改红利利好上、下游 .......................................................... 11 政策扶持，煤改气快速推进，燃气行业具备较强成长性 ..........................................11 供需缺口成为当前行业主要矛盾 ................................................................................. 13 天然气交易中心助推涨价潮，门站价与市场价格罕见全面背离 ............................. 15 今冬涨价，影响下游城燃毛差，看好18年城燃利润回补 ....................................... 18 供需缺口的修复是核心投资机会，重点关注增量低价气源 ..................................... 18 LNG进口：气源供给增量的主力 ................................................................................ 19 煤层气：内陆地区的关键增量气源 ............................................................................. 21 伴随供需缺口弥合，看好煤改气持续强力推进 ......................................................... 22 长线关注气改释放上游与下游红利 ............................................................................. 22 燃气行业面临全面博弈，释放市场化红利 ................................................................. 23 投资逻辑：重点关注上游和下游优质标的 ................................................................. 25 水电行业：商业模式稳健，电改提升远景空间 .................................................................. 25 大型水电业绩兼具稳健与成长性，流域联合调度增强协同效应 ............................. 25 简单稳定的商业模式，长期利润确定性释放 ............................................................. 26 增值税优惠政策延续，提升大水电业绩预期 ............................................................. 26 电改提升大水电售电想象空间，但电网态度短期难言乐观 ..................................... 27 投资逻辑：关注龙头大水电的长线投资机会 ............................................................. 28 火电行业：业