1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 玖龙纸业(2689.HK) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 造纸 [Table_Main] 17年下半年吨利大幅提升，调高18年盈利预期 增持(维持) 投资要点  事项要点： 公司发布17/18财年中报（2017.7.1-2018.12.31），报告期内实现营业收入256.49亿（+34.1%），归母净利润43.29亿，剔除汇兑亏损（2120万元）造纸净利润约43.5亿（+117.3%），同期销量630万吨（综合-10.7%，其中灰底白板-15.3%），剔除汇兑亏损平均吨净利在690元/吨，较16年同期吨净利285元/吨实现了大幅增长。分红方面考虑到持续的产能扩张需求，报告期内股利支付率为10.8%。  投资建议 纸价高位+成本优势，盈利水平创五年新高：报告期内，受到下半年箱板系进入需求旺季、成本端废纸进口量趋紧推升国废价格抬升的影响，废纸系纸价17下半年大幅走高且波动剧烈，箱板平均价格由4283元/吨升至4950元/吨（高点达6250元/吨）；瓦楞平均价格由3780元/吨升至4088元/吨（高点达5475元/吨）。综合来看，公司销售额的上涨主要得益于纸价的大幅增长所致。成本角度来看，玖龙身为行业的绝对龙头，坐拥较高的废纸进口配额（17年获批废纸进口配额847万吨、占比总行业的27%）及稳定的废纸回收渠道（美国中南和天津中南），充分受益于行业内外废剪刀差红利，叠加具有自备电厂、配套港口等全方位配套设施，成本优势凸显，吨盈利水平创五年历史新高，毛利率高达24.5%。 控量保价销量小幅缩减，产能持续进行扩张：报告期内，公司的销量630万吨同比下降80万吨，但结合公司同期成品库存情况（库存天数由6天升至27天），我们判断销量下滑的主要原因在于公司执行了控量保价的具体策略。期间公司的产能持续扩张，越南基地的35万吨卡纸产能已于8月1日投产，设计产能合计截至17年底达到1405万吨（卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及环保型文化用纸分别为每年760万吨、340万吨、260万吨及45万吨）。此外公司公告新增产能规划，其中140万吨（泉州35万吨、重庆55万吨、河北50万吨）将于2018年底之前、185万吨（沈阳60万吨、东莞60万吨、泉州65万吨）将于2019年6月底之前投产。预计18/19财年公司规划产能将达到1735万吨，龙头地位巩固。 财务费用率下降，汇兑亏损缩窄：报告期内，公司三费率合计6.05%（-2.35pct），其中销售费用率1.95%（-0.66pct）、管理费用率2.17%（-0.62pct）、财务费用率1.92%（-1.08pct）。其中，财务费用总额4.92 [Table_Base] 市场数据 收盘价（港币） 13.90 一年最低/最高价 7.72/17.03 市净率（倍） 1.65 流通H股市值 （百万港币） 64971 基础数据 每股净资产（港元） 8.43 资产负债率（%） 53.06 总股本（百万股） 4674.22 流通H股（百万股） 4674.22 [Table_Report] 相关研究 1． 玖龙纸业：业绩预告盈利超预期，下半年旺季弹性可期-20170816 2． 玖龙纸业：行业持续景气，造纸龙头优势尽显-20170724 [Table_Author] 2018年02月27日 证券分析师 史凡可 执业证书编号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 010-66573557 mal@dwzq.com.cn [Table_PicQuote] 股价走势 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 F [Table_Main] 亿元，下滑明显则主要基于负债减轻（附带贷款成本减少人民币2120万元）、票据贴现费用减少约人民币3690万元、及资本化利息增加人民币1710万元相关。汇兑方面，公司本期经营及融资活动的汇兑亏损总额（扣除税项）同比大幅缩减约为人民币2120万元，而去年同期则为人民币8750万元。在行业毛利率高位，费用率及汇兑亏损同比缩减的情况下，公司吨净利同比大幅提升：（扣除汇兑亏损）691元/吨，同比285元/吨大幅提升。 资产负债率修复，经营性现金流向好：截至报告期末，受益于行业盈利水平提升公司经营性现金流情况向好，下半年公司经营活动产生现金流净额40.74亿元，较去年同期的35.28亿元同比增加15.49%。在经营性现金流表现较好的情况下，公司债务压力减轻，资产负债率同比下降2.8个百分点至53.06%。公司下半年库存商品及原材料较期初有所增加，期末库存为62.26亿元（期初余额为46.79亿元），占期末总资产比例为8.80%（较期初的7.07%增加1.73个百分点）；公司物业、厂房及设备添置22.28亿元，投入较期初增长17.27%。 废纸进口政策持续收紧，龙头明显受益：废纸是玖龙主要产品箱板、瓦楞、白板的主要原材料，成本占比约在70%左右。随着环保管控趋严，17年以来限制废纸进口的相关政策密集出台，导致17年同期废纸进口总额仅2572万吨，同比下滑近10%。18年在废纸总量持续减少且进口废纸标准大幅提升的背景下：未分类废纸禁止进口（18年1月1日起）、进口废纸含杂率不高于0.5%（18年3月1日起），内外废剪刀差预期将持续扩大（当前约为1000元/吨）。玖龙作为行业的绝对龙头，在进口废纸配额方面持续获“政府发糖”（18年获批废纸配额168万吨、占比总配额发放31%）且无论在美国和国内都拥有相对稳定的废纸回收渠道，明显将受益于废纸新政！ 盈利预测及投资建议：公司作为箱板纸行业龙头，产业链布局完善，18年受益于行业景气及环保新政盈利将持续具有向上弹性，我们预计公司17/18、18/19财年归母净利润75亿（假设18年上半年销量600万吨、吨利润530元/吨）、83亿，同比增长72%、10%，对应PE为6.97/6.33倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：环保督查力度低于预期、旺季需求低于预期。 附注： 表1：玖龙纸业财年数据 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 F 表2：玖龙纸业自然年数据 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 表3：18年前7个批次外废进口配额（单位：万吨、%） 单位（万吨） 2018 2017 2016 序号 企业 前7个批次 占比 总计 占比 总计 占比 1 玖龙纸业 168.49 31.10% 847 27.17% 1317 32.28% 2 理文造纸 77.29 14.26% 398 12.77% 533 13.06% 3 广州造纸 75.00 13.84% 62 1.99% 83 2.03% 4 山鹰纸业 49.23 9.09% 256 8.21% 305 7.48% 5 联盛纸业 30.76 5.68% 166 5.33% 179 4.39% 6 华泰纸业 27.00 4.98% 93 2.98% 121 2.97% 7 东莞建晖 18.31 3.38% 100 3.21% 101 2.48% 8 山东世纪阳光 12.54 2.31% 51 1.64% 53 1.30% 9 景兴纸业 10.64 1.96% 48 1.54% 68 1.67% 10 宁波亚洲 10.38 1.92% 36 1.15% 41 1.00% 11 东莞金洲 10.02 1.85% 55 1.76% 51 1.25% 12 荣成环保 7.86 1.45% 57 1.83% 65 1.59% 13 其他 44.33 8.18% 948 30.41% 1163 28.50% 总配额 541.85 3117 4080 数据来源：中国固废化学品管理网、东吴证券研究所 表4：三家龙头废纸回收渠道对比 数据来源：公司年报、东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 F 玖龙纸业三大财务预测表（财年）（1港币=0.81人民币） 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所资产负债表（百万元）20172018E2019E2020E利润表（百万元）20172018E2019E2020E流动资产：17,856.73 19,675.95 24,451.31 24,762.23 营业总收入39154.8155142.7462825.8466526.47 现金6,472.76 7,854.39 10,866.34 11,506.40 营业成本31178.5542633.2948774.3351609.07 应收款项5,399.25 6,588.30 6,922.63 7,384.14 经营活动的汇兑损益78.8093.80106.80119.80 存货4,679.11 3,804.38 5,170.74 4,333.05 销售费用838.001378.571507.821596.64 其他1,305.61 1,428.87 1,491.61 1,538.65 管理费用1142.001599.141696.301796.21非流动资产：48,310.08 51,824.66 50,863.33 50,164.11 其他682.00613.80552.42497.18 长期股权投资----营业利润6561.0010239.3411506.6112141.53 固定资产净值46,415.14 49,907.02 48,931.60 48,229.31 财务收入/(费用)净额959.00569.97894.53461.92 商誉及无形资产230.66 224.97 219.28 213.59 融资活动的汇兑损益(283.00)(268.00)(255.00)(242.00) 土地使用权1,520.79 1,542.37 1,561.22 1,571.43 应占联营公司及共同控制实体损益116.0042.0042.0042.00 其他143.48 150.30 151.22 149.78 应占联营公司损益0.000.000.000.00资产总计66,166.81 71,500.61 75,314.64 74,926.34 除税前溢利5435.009443.3710399.0811479.61流动负债：16,815.85 17,527.93 18,806.21 15,894.95 所得税1025.001888.672079.822295.92 短期借款12,116.13 1,868.8