商品策略月报：1月全球制造业PMI强劲，拉动商品外需

研究院 原油&商品策略组 潘翔 原油&商品策略组组长 0755-82764736 panxiang@htfc.com 从业资格号：F0286011 投资咨询号：Z0010713 华泰期货|商品策略月报2018-02-26 1月全球制造业PMI强劲，拉动商品外需  宏观总需求及流动性：春节因素制造业PMI有所走弱，流动性平稳 2018年1月制造业PMI受2月春节影响，生产端与需求端均有所走弱，此外人民币升值压制出口企业接单意愿，新出口订单指数有所减少；出口上看虽然人民币升值消弱了企业出口意愿，但全球经济复苏将拉动中国出口。我们预计往后经济增长不悲观，维持经济继续L型增长的观点。 流动性方面，全球范围来看，全球央行正在退出非常规货币政策，货币流动性呈边际偏紧；国内上预计节后央行将重启逆回购交易，合理搭配工具组合，张弛有度开展操作，以往春节前后流动性大起大落现象有望明显减轻。  中观行业需求：房地产行业走弱拖累家电和汽车行业 房地产上，随着经济增速的放缓，房地产销售转冷，但拿地面积增速维持较高，对地产投资的贡献仍然较大，往后我们预计，销售增速可能继续回落，但一二三线城市周期错位，因此投资增速下行压力不大。汽车方面受政策刺激退出，需求透支，叠加高基数等影响，2018年汽车行业首现下滑或在所难免；而重卡方面多重因素支撑重卡市场，2018年重卡销量并无大幅下滑的基础，有望持平或微幅下滑；新能源汽车则随着补贴政策效用递减，双积分政策将成为新能源核心驱动力预计2019年新能源汽车市场将迎来高速增长。家电上看虽然受地产下行周期的影响，但对内消费品质升级机遇叠加上“一带一路”国家政策机遇，未来3-5年则将正式迚入消费升级的成长和爆发期，对中国家电产业来说，蕴藏着的消费潜力不可限量。  商品供给：工业领域发生了向“高质量增长”的内生转变 我们认为往后看供给侧改革对工业生产的边际效应减少，上游行业将回归常规增长，工业企业利润当月同比将回归一个更常规的增长速度，但仍然处于高位。2018年，供给侧改革从“量”开始转向“质”，继续深入推进，叠加制造业强国等因素，关注2018年制造业产业升级。进口上看，企业节前备货情绪高涨，且政策上利于原材进口，在国内供给侧改革导致产量不足下，进口将是商品供给的重要支撑。  商品库存：螺纹钢补库积极，市场态度偏乐观 2018年在去杠杆的大政策下，工业企业利润将会保持在高位，而工业企业主营收入跟随利润的变动而变动，由此预计2018年工业企业主营业务收入也将保持高位震荡，库存将跟随收入横向震荡，往后需关注供给侧改革对工业品生产的影响以及下游行业对工业品的真实需求。螺纹钢库存上看，市场态度偏乐观，螺纹钢基本面良好，预计钢价中期震荡偏强。 华泰期货|商品策略月报 2018-02-26 2 / 30 美股下跌情绪引发商品市场波动  事件： 2月1日美国 公布超预期的非农数据后，10年期美债收益率上升至四年来高点，点燃了此轮美股下跌的导火索。而上周四对投资者对于加息的担忧再次惊扰市场，投资者担心经济增长加快和通胀上升可能迫使央行较预期更快收紧货币政策，这种担忧今年以来推高国债收益率，打压股票价格。上周四，道琼斯指数下跌逾1000点，进入修正区域。美国债券市场大幅波动似乎令股市投资者感到不安，引发情绪性下跌，美国东部时间下午4点，道琼斯指数跌至23860点，比周三收盘下跌1033点，跌幅4.2%.标普500指数跌3.8%，纳斯达克综合指数跌3.9%。  对国内股市的影响： 对于国内A股而言，上周出现的跳水式暴跌预计是由多项因素共同引发的恐慌情绪蔓延导致的预期差，包括以乐视为代表的绩差股引雷、信托去通道化、高比例股票质押平仓担忧以及美股的大幅下跌的情绪传导等。  对国内商品的影响及展望： 上周五，全球股市大幅波动引发的恐慌情绪，蔓延到国内外大宗市场，投机多头资金逃离，原油，黑色等商品周五有大幅度的下跌。但我们认为国内商品基本面行情未改（具体可参考后文品种策略观点汇总以及各品种月报），下跌仅仅是因为受情绪影响。在美股波动较大时国内商品受金融市场恐慌情绪影响或会下跌，而国内商品多受基本面影响较大。对于未来我们建议关注美股是否企稳，若美股已经企稳则不用担心由于情绪而引发的大波动，若美股波动较大则国内商品或会受到一定的短暂的回调影响。 商品总体：1月全球制造业PMI强劲，拉动商品外需 宏观总需求及流动： 景气度上看，自2018年1月起，国家统计局首次发布了综合PMI指数，从我国产业对GDP的贡献推移上看，第二产业占比越来越少，而第三产业在GDP中的占比逐渐增减，至今已达到了50%以上，由此说明，单纯看制造业PMI不能完全清晰准确的反应经济运行的整体情况，在此情况下，国家统计局推出了综合PMI。综合PMI产出指数由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。2017年以来综合 PMI指数在53.5%至55.5%的区间内波动，反映经济运行较为平稳。 2018 年1月中国官方制造业PMI较上月小幅回落了0.3个百分点至51.3%，2018年1月尽 华泰期货|商品策略月报 2018-02-26 3 / 30 管制造业生产指数有所回落，但非制造业商务活动指数回升，使综合PMI产出指数录得54.6%，与上月持平。从生产端上看生产、采购量以及生产经营活动上均有不同程度的回落，而产成品库存以及原材料库存均有所增加，需求端上看新订单以及新出口订单有所回落，受2月春节影响，生产端以及需求端同时走弱，反应到价格上看，主要原材料购进价以及出厂价格均有所回落。 另外我们发现新出口订单指数较上月回落幅度较大，位处枯荣线以下，我们认为这与人民币自2017年12月以来人民币持续升值的关系较大。由于汇率成本持续上升，出口企业将谨慎接单。2018年1月当月人民币升值幅度超过2%，压制了出口企业接单意愿。 2018年1月制造业生产有所放缓，但非制造业商务活动加快，使综合PMI产出指数与上月持平；受2月春节影响，生产端与需求端均有所走弱，此外人民币升值压制出口企业接单意愿，新出口订单指数有所减少。 出口上看，从海关总署公布的数据上看，以美元计价，中国1月份出口同比较上月增加了0.2个百分点至11.1%；进口同比大幅跳升至36.9%。出口金额同比小幅增加，虽然从人民币升值效应看，人民币升值加大出口企业汇兑损失，进而降低企业出口意愿，但1月摩根大通全球制造业PMI录得54.4%，表明全球经济仍处高位，全球经济复苏将继续拉动出口。2018年1月进口同比大增受国内节前备货需求增加以及政策影响大幅跳升，出口上看虽然人民币升值消弱了企业出口意愿，但全球经济复苏将拉动中国出口。 2018年1月制造业生产有所放缓，但非制造业商务活动加快，使综合PMI产出指数与上月持平；受2月春节影响，生产端与需求端均有所走弱，此外人民币升值压制出口企业接单意愿，新出口订单指数有所减少；进出口上看，进口同比大增受国内节前备货需求增加以及政策影响大幅跳升，出口上看虽然人民币升值消弱了企业出口意愿，但全球经济复苏将拉动中国出口。我们预计往后经济增长不悲观，维持经济继续L型增长的观点。 图1 ：官方PMI 单位：% 图2 ：PMI分项 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 4546474849505152535455562012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01PMI中国综合PMI:产出指数40.0045.0050.0055.0060.00PMIPMI:生产PMI:采购量PMI:生产经营活动预期PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格2018-012017-12 华泰期货|商品策略月报 2018-02-26 4 / 30 图3 ：进出口金额同比与全球制造业PMI 单位：% 图4 ：产销率与出口交货值当月同比 单位：% 474849505152535455-40-30-20-100102030405060201220132014201520162017出口金额当月同比进口金额当月同比全球制造业pmi -10-505101520259595. 59696. 59797. 59898. 59999. 5100201220132014201520162017产销率:当月值出口交货值:当月同比 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 四季度流动性趋于平稳，对资产价格影响趋于中性。 全球范围来看，全球央行正在退出非常规货币政策，货币流动性呈边际偏紧，美国12月FOMC会议上美联储加息25个BP，调升基准利率至1.25%-1.50%，点阵图显示2018年加息3次。同时，中国央行跟随美联储加5BP，信号意义大于实质意义，一方面表现了央行对资金面的呵护，另一方面显示央行日后或将“小步快走”，未来将参考美联储加息、更加频繁地调整公开市场利率。 此外，2018年2月14日，央行发布了四季度货币政策执行报告，报告主要表达了：推动资本市场双向开放，不断完善跨境融资相关政策制度安排；密切关注国际形势变化对资本流动的影响，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理，将保持政策的连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策。管住货币供给总闸门，综合运用价、量工具加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。 国内流动性上看，央行公告称：考虑到春节后第一个工作日银行体系流动性将受到税期、MLF到期、临时准备金动用（CRA）部分到期和法定存款准备金缴存等因素影响，加强预调微调，于2月13日开展1年期MLF操作3930亿元（无逆回购操作），中标利率3.25%，与此前持平。至此，央行已经连续15日暂停逆回购操作。我们认为由于“双降准”，春节前流动性大势已定，央行此番开展MLF操作，意在排解节后多因素带来的流动性隐忧，稳定市场预期。预计节后央行将重启逆回购交易，合理搭配工具组合，张弛有度开展操作，以往春节前后流动性大起大落现象有望明显减轻。 我们认为，全球范围来看，全球央行正在退出非常规货币政策，货币流动性呈边际偏紧；国内上预计节后央行将重启逆回购交易，合理搭配工具组合，张弛有度开展操作，以往春节前后流动性大起大落现象有望明显减轻。 华泰期货|商品策略月报 2018-02-26 5 / 30 图5 ：SHIBOR 6个月利率波动平稳 单位：% 图6 ：央行公开市场操作资金投放 单位：亿元 3.003.504.004.505