宏观经济、金融研究：高市场利率是把“双刃剑”

1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月14日 星期三 宏观经济、金融研究 2017年02月01日 星期三 宏观经济、金融研究 分析师 周茂华 电 话 010-63636391 邮 箱 zhoumaohua@cebbank.com 高市场利率是把“双刃剑” 观点摘要： 2016年底以来，在内外因素共同作用下，中国市场利率持续走高对金融市场造成的压力有所显现。货币市场利率持续走高，商业银行负债压力上升，债券市场流动性下降，信用利差持续扩大，信用债发行规模持续放缓，部分房地产企业的再融资压力有所显现等，金融市场正经历“成长烦恼”。尽管持续走高的利率对金融机构与部分实体企业构成一定不利影响，甚至增大局部违约风险。但在当下中国所处的内外经济、政策环境看，持续走高的市场利率也有其正面效应。 有助于经济转型。目前中国处于供给侧改革攻坚阶段，经济转型需要一个稳定金融环境，局部楼市泡沫与高杠杆风险是当前管理层治理重点，持续走高的市场利率与强监管、防风险政策，对治理国内金融乱象，降杠杆等方面已取得进展。 有助于人民币汇率稳定。中美维持一定利差有助于稳定人民币兑美元汇率预期，人民币汇率稳定有助于稳定中国对外贸易和中国国际收支平衡。稳定汇率也为中国供给侧改革营造一个良好的外部环境。 有助于资金脱虚向实。国内市场利率持续走高将抑制国内资产泡沫，金融挣钱效应减弱，有助于资金回流实体经济；同时国内金融环境趋紧有助于风险溢价逐步回升，市场对风险配置功能逐步增强。 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月14日 星期三 一、中国市场利率状况 2016年11月以来，中国市场利率触底反弹态势，市场利率走高，与金融相关的行业感受到寒意，尤其是管理层的防风险、强监管、去杠杆，部分金融机构日子变得难过，加杠杆容易、去杠杆痛苦；市场利率持续处于高位令商业银行的负债成本不断攀升，负债难度加大；在市场高利率环境下，债券市场流动性下降，信用利差扩大，企业再融资压力上升；市场利率走该将对高负债、高杠杆企业的债务负担持续加重，部分企业违约风险略有上升等。 货币市场：2016年11月以来，国内银行间货币市场利率持续走高，Shibor 1D、7D、14D和1Y的利率分别升至2018年2月8日的2.57%、2.90%、4.69%和4.755%；银行间质押回购加权利率也创出2015年以来的高位。尽管同业存单发发行利率持续上升，但同业存单发行规模仍维持高增长格局（见图1、2）。 图1：同业存单发行利率 图2：同业存单发行规模与增速 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 债券市场：2016年11月以来，债券市场利率持续走高，10年期国债收益率约上升130BP至3.93%，盘中最高突破4.1%，后随着市场流动性宽松，市场情绪稳定等，收益率有所回落；10年期国开债券收益率由2016年11月低点3.02%升至2018年2月6日5.0%，涨幅近200BP。信用利差持续扩大，信用债的发行量大幅萎缩，数据显示，各期限AA企业信用债利差扩大90-110BP不等（见图3），由于信用利差快速上升，部 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月14日 星期三 分企业取消或延后发行信用债，2017年国内信用债券发行量明显下降，2017年信用债发行规模6.4万亿元，较2016年9.2万亿减少2.8万亿元（见图4）。报告中信用债券主要是包括：非金融企业债、普通企业债、公司债、中票和短融。 图3：信用利差走扩 图4：信用债发行规模下降 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 部分企业：一般来说，市场利率持续走高将通过企业融资成本、企业债务负担影响实体经济融资；同时，市场利率持续走高，将对商业银行的负债构成压力，商业银行面临金融脱媒及高额融资成本等。商业银行负债成本高将导致市场流动性趋紧，信贷投放意愿下降或间接推升信贷利率，增加实体经济负担等。 市场利率走高，房地产风险值得警惕。1、债务压力。数据显示，2008年以来房地产企业负债增长快速，负债规模由2008年10.48万亿快速升至2016年的48.98万亿元，相应的负债率达到78.3%（见图5），房地产企业整体的还本付息压力上升。2、销售压力。从国内房地产市场走势看，报告认为房地产进入调整周期，销售整体趋缓或下降。3、再融资压力。随着管理层延续强监管、防风险、去杠杆政策，令部分区域的商业银行对房地产信贷约束，房地产融资压力上升。 报告预计，房地产企业或出现分化，部分实力弱的中小房企再融资压力有所增大。 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月14日 星期三 图5：房地产企业负债情况 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 从以上分析看，市场利率走高，强监管、防风险政策，金融市场与部分企业承受一定压力，但报告认为从中长期国家经济可持续、健康发展等角度看，经济转型势在必行，经济转型需要一个相对稳定金融环境，金融环境健康、高效，市场价格更公允，就需要让各参与主体更规范，这就需要管理层强监管、防风险、补齐制度短板并坚决执行。当前高利率环境下的“煎熬”是中国金融市场“成长烦恼”，在当下国内外环境下，高利率环境也其不可替代功能。 二、高利率环境的正面效应 （一）有助于经济转型 中国经济结构转型势在必行，经济转型需要一个相对稳定的金融环境，金融高杠杆与金融机构业务杠杆链是潜在系统性风险的两大要害，二者破其一金融体系风险将大幅下降。可以预见，短中期管理层将延续防风险、降杠杆、补制度短板为经济转型营造稳定、可持续的内部环境，中财办主任刘鹤在达沃斯演讲中指出：“我们将坚持稳中求进工作总基调，针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3 年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月14日 星期三 力增强，系统性风险得到有效防范，经济体系良性循环水平上升。”另外，相对较高的市场利率环境与管理层去杠杆、防风险政策取向将降低投资者加杠杆动机。 （二）有助于稳定人民币汇率 相对高利率环境对稳定人民币汇率机制，主要从两个方面：1、中美维持一个相对利差，有助于稳定市场预期。从历史经验看，中美利差与人民币汇率预期存在较强的相关性（见图6）。2、人民币资产吸引力增强。国内金融防风险持续、经济供给侧改革持续取得进展，人民币汇率稳定基础进一步夯实与国内金融市场对外开放等都将令人民币资产吸引力不断增强。数据显示，境外机构持有人民币债券规模同比增速40%以上，2017年12月达到1.19万亿人民币，较2013年0.39万亿元大幅增长（见图7）。 图6：中美国债利差与人民币兑美元汇率 图7：境外机构持有人民币债券规模与增速 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （二）有助于资金脱虚向实 宽松金融环境容易助推金融泡沫，风险溢价不断降低，高收益资产受到追捧，2008年以来典型例子当属：美国高收益债券、欧日负利率债券与中国房地产价格。这些资产是否存在泡沫，破之前不好下定论，但较为确定的是这些资产价格与宽松金融环境的相关性强。2008年资产价格持续走高，金融体系“挣快钱效应”（央行资产负债表持续扩张，资产价格整体单边上扬）对实体经济资本构成巨大吸引力。同时，金融体系 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月14日 星期三 风险溢价不断降低，利润不断摊薄，机构开始寻找新盈利点，绕开监管“扩资产、加杠杆”，金融业务功能、边界模糊化，个别腐败问题滋生等，金融体系风险有所集聚。 2017年以来，管理层实施的一系列监管、防风险政策，在净化市场环境、规范机构行为、补制度短板、抑制资产泡沫方面取得一定进展，但更高效、可持续地降杠杆与推动资金脱虚向实，仍需要市场机制发挥作用。相对高度市场利率环境将抑制资产估值走高，金融市场挣快钱效应减弱，市场风险溢价回升也有助于提升市场配置资金资源效率。随着时间推移，实体企业家能更加专注于提升产品质量与技术含量，资本能耐着性子、愿意承受相对金融市场小一点风险，以期中长期取得可持续、不断扩大的利润回报，资金脱虚向实，金融服务实体经济的良性循环趋势将逐步成型。 三、政策展望 2018年管理层延续积极财政政策与稳健中性政策组合，聚力防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。政策的主轴仍是“稳”，即经济稳、金融稳、预期稳，为各项改革创造适宜环境。 （一）积极财政政策 短中期供给侧改革、防风险、降杠杆仍是财政政策主攻方向。 1、支持实体经济与产业升级。通过减税降幅费支持实体经济发展，同时，利用财政资金杠杆效应从创新创业、技术落地等环节助力制造业升级，积极财政政策更加注重效率与引导产业转型的功能。 2、防范化解风险。主要是有效防控地方政府债务风险，坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、规范PPP项目、政府购买服务等名义变相举债等。 3、制度补短板。通过改革税制，地方事权与财权匹配，建立高效、公平及可持续性税制体系。 4、扶贫攻坚。用好、监督好、管理好财政资金，重点是向深度贫困地区精准发力。 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月14日 星期三 2018年受到房地产放缓、积极财政政策、地方政府去杠杆等因素影响，财政赤字或面临一定上升压力，但欧美等海外经济体需求有望延续扩张，国内民间经济活跃度将随之提升，各级财政资金收、支管理更加规范与精细化等，报告预计2018年财政赤字有望稳定在3.0%附近。 （二）稳健中性货币政策 报告预计，2018年央行将延续稳健偏中性政策，既不存在趋势宽松，也不会一味收紧，央行将保持市场流动性不紧不松，更倾向于结构性工具。主要是由2018年央行面临内外环境决定： 1、国内处于经济转型攻坚阶段，防风险、降杠杆及补制度短板等。 2、国内经济韧性足，通胀中枢有所抬升。 3、欧美央行整体处于政策正常化通道，政策外溢性或逐步显现。 因此，货币政策需要处理好几个平衡，并为可能超预期变化预留政策空间： 1、去产能、去杠杆与短期经济增长压力； 2、偏中性货币政策、高市场利率与市场结构性融资压力（中小银行、企业等）； 3、人民币汇率升值与贸易压力； 4、防风险、强监管、降杠杆与局部流动性及信用风险； 5、国内金融开放与市场波动、欧美政策外溢； 6、防风险、去杠杆与房地产信贷收紧过激等。 央行政策或将为可能的变化预留空间，例如：通胀超预期、经济放缓超预期、美元超预期走强、国内外金融市场波动、贸易保护加剧、拉美局部债务风险外溢等。 风险提示：欧美通胀超预期，贸易保护加剧，欧美央行政策失误，美股大幅调整， 8 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月14日 星期三 地缘政治风险。 【分析师声明】 本报告的相关研判应被视为分析师、研究员个人观点，并不代表所在机构。我司分析师与研究员会根据不同阶段、市场情况变化，可在不作另行通知的情况下更改报告观点、意见。分析师与研究员自视保持客观中立立场，但报告中相关信息、观点与我司业务利益存在直接或间接关联不作任何保证，请本报告阅读者务必对相关的业务风险做出独立评估，我司、分析师、研究员不承担由此引发的任何法律责任。分析师、研究员薪酬过去、现在、将来均不会与本报告中的具体推荐、策略或观点直接或间接相关。 【风险提示与免责声明】 本报告由中国光大银行股份有限公司提供，本报告中提供的信