宏观经济、金融研究：短期市场波动剧烈，但交易主线尚清晰

1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月18日 星期四 宏观经济、金融研究 2017年02月01日 星期三 宏观经济、金融研究 分析师 周茂华 电 话 010-63636391 邮 箱 zhoumaohua@cebbank.com 短期市场波动剧烈，但交易主线尚清晰 观点摘要： 年初以来，海外市场波动剧烈，主要受到市场忧虑欧美央行政策收紧步伐加快与一系列不确定性因素影响。数据显示，欧美经济有望延续扩张态势，需求改善，原油、商品价格走高推升市场对通胀预期，叠加近期欧央行鹰派言论，日本央行缩减长债购买，市场情绪波动剧烈。不确定性事件方面，年初以来，美国民主、共和两党博弈，美国债务上限；NAFTA协议；德国政府组阁谈判波折等意外事件扰动市场情绪。但从市场表现看，股牛债熊，商品呈现结构性慢牛行情。 未来市场展望：我们预计短期市场仍将延续“多基本面、空利率”的交易主线。主要是短期内全球有望延续扩张态势，通胀将小幅上一个台阶，主要央行将延续货币政策正常化路径，这将利多股商品、利率偏空。具体市场看： 股市：经济保持扩张态势，企业盈利改善，短期内金融环境有望保持宽松，投资者风险偏好有望占据主导位置。 债市：经济基本面与通胀，双轮同向行驶，欧美主要央行仍处于货币政策正常化的轨道，但各国央行收紧政策谨慎，全球利率中枢或将呈现“温水煮青蛙”式上行格局。从上行空间看，全球利率主要受到通胀温和、宽松金融环境制约。 商品：全球需求整体改善，工业企业保持扩张有助于提振商品需求，但从趋势看，中国等经济体房地产存在一定降温迹象，以及货币环境的边际收紧等因素对商品也将构成一定抑制作用。整体看，商品市场或呈现结构性慢牛行情。 美元：短期美元有望维持弱势，但下行空间有限。主要是美国基本面相对较好，美国与欧日基本面差、通胀差均明显，以及欧日应对未来贸易保护、美国优先政策冲击的最“便捷策略”恐怕要属维持本币弱势。 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月18日 星期四 一、市场波动剧烈，但主线尚清晰 年初以来，海外股、债、商、汇市场均出现较为剧烈的波动，从走势看，美元走弱、欧元等非美货币走强；股市挑战新高，债市调整；商品市场整体继续走高。海外央行收紧政策的队伍不断加大，无风险利率持续抬升，但投资者风险偏好持续升高。我们认为，年初以来海外市场波动剧烈主要是投资者忧虑欧美央行加快收紧政策步伐，以及投资者对经济前景存分歧。 （一）海外市场剧烈波动 年初以来，三因素扰动市场敏感神经。其一，欧美经济数据整体理想，叠加欧美央行鹰派表现，投资者忧虑欧美央行收紧政策步伐加快；其二，年初以来一系列政治、政策不确定性因素扰动市场情绪；其三，市场对欧美经济与通胀前景存在明显分歧。 1、市场忧虑欧美央行政策收紧节奏加快。年初以来，欧美经济数据显示，美国消费零售数据理想；欧元区民间经济扩张步伐持续加快，德国经济复苏步伐稳健；日本内需略改善，出口表现超预期。再计入特朗普税改影响，欧美经济扩张步伐或略有加快。这提升了市场对欧日央行收紧政策步伐加快预期。年初日本央行小幅缩减长端资产购买，ECB、德国央行行长等先后发表偏鹰派言辞，引发市场对欧美央行加快收紧政策预期，市场情绪波动。 2、不确定性事件冲击。年初以来，朝鲜半岛局势呈现缓和迹象，以及欧美经济数据整体表现理想；但美伊局势恶化，引发市场对原油供应下降预期；特朗普粗口部分国家，激起民主与共和两党间的矛盾，债务上限问题再现；日本央行出乎市场意料缩减长债购买规模与欧洲央行鹰派言论，引发市场对欧美央行收紧政策步伐加快的预期；以及德国政府组阁谈判波折。 3、经济、通胀前景存分歧。分歧一：有市场认为美国经济处于复苏后期，但美联储与特朗普认为美国经济仍存在一定闲置资源未充分利用，经济复苏有望延续。分歧二：有观点认为2018年受到持续趋紧就业，薪资将迎来快速上涨，同时，原油价格走也将推动通胀快速上升。但也有观点认为，低通胀受到结构性、全球化、技术等因素制约，低通胀具有长期性。市场对经济、通胀前景分歧也是导致市场剧烈波动的重要原因。 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月18日 星期四 （二）市场交易主线尚清晰 尽管年初以来市场波动剧烈，但交易整体延续“多经济、空利率”的交易主线，欧美股市、商品市场整体呈现上行走势，债市调整。年初以来，欧美经济延续去年的扩张态势，企业盈利持续改善，以及投资者对特朗普减税、基建投资、金融管制放松等政策预期进一步增强，全球风险偏好升温；全球经济复苏基础进一步稳健，推升欧美央行货币政策正常化预期，利空利率。 年初以来，美国三大股指再度创历史新高，2018年1月17日，道指突破26,000点，年初至今累涨5.2%；纳斯达克指数连续10日站上7,000关口，年初至今累涨4.16%。年初以来债市调整明显，美、德、日10年前国债收益率均出现明显上升，分别上升17BP（同比+7.1%）、7BP（同比+14.6%）和3.7BP（同比+78.7%）。 图1：标准普尔500波动率指数（VIX） 图2：德国DAX指数与德国10年期公债利率 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月18日 星期四 图3：日经225指数与日本10年公债收益率 图4：道琼斯指数与美国10年公债收益率 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 年初以来，原油商品市场呈现温和上行态势。布伦特原油一度突破70美元关口，创三年来最高，年初累涨接近4%，大宗商品延续去年的升势，CRB工业指数年初至今累涨1.32%左右。主要经济体中工业产品出厂价格保持扩张格局，工业企业利润改善有助于商品需求。 图5：布伦特原油价格与CRB工业原料指数 图6：主要经济体工业生产者价格同比（PPI） 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 二、市场展望 短期看，市场 “多基本面、空利率”的交易主线有望延续，短期内市场风险偏好有望占主导，利好股、商市场，利率略偏空。主要短期全球经济扩张步伐整体仍稳健，美国经济复苏略有加快或部分对冲中国经济趋缓影响，欧日经济有望延续扩张格局。 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月18日 星期四 短期内，由于全球主要经济体央行收紧政策谨慎，主要经济体金融风险失控的风险较低，并且金融环境有望保持一段时间的宽松。 （一）美国经济有望延续温和扩张态势 1、短期内全球有望延续扩张态势。从主要经济体经济发展态势看，全球主要经济体的就业市场持续改善，消费者、投资者信心持续走高，全球的需求改善，全球的经济仍处于扩张太少。从主要经济体看，美国经济就业市场持续趋紧，特朗普税改等扩张性财政政策或令美国经济短期扩张步伐略为加快；欧元区经济民间经济表现强劲，德国经济维持较高景气度，欧元区经济短期虽面临强势欧元、地缘政策风险威胁，但整体有望维持温和复苏态势；日本经济就业市场持续趋紧及宽松货币政策，日本外需维持较好的扩张态势，日本央行的维持超宽松货币政策及短端负利率，弱势日元持续将使得日本有望延续低速增长态势。 2、通胀有望小幅上台阶。全球经济需求改善，从主要经济体制造业PMI、PPI及全球贸易看，全球需求有限延续改善态势；全球主要经济体就业市场改善，消费者信心增强，消费支出改善；原油、商品价格上升，将对中下游物价构成一定压力。整体看，全球通胀上行压力有所增强。 图7：欧美日三大经济体通胀走势 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月18日 星期四 （二）欧美央行仍处于货币正常化轨道 短期看，主要经济体就业持续改善，通胀有望小幅上一个台阶，以及宽松货币政策环境，市场对全球主要经济体央行政策正常化预期持续升温，这将利空利率。 美国就业持续趋紧，原油价格上升，以及特朗普税改等政策，令市场预期对美国经济、通胀前景持乐观态度。市场主流观点认为2018年FED加息节奏将加快。欧元区经济扩张步伐持续加快，核心国经济保持稳健，以及原油价格改善，市场对欧央行加快收紧政策预期升温。全球经济有望延续扩张态势，全球通胀进一步改善，以及美欧央行启动政策正常化，近期日本央行缩减长端资产购债的动作，令市场对日本央行调整政策的预期随之升温。受到英镑贬值、脱欧影响，英国面临一定通胀风险，英国央行加息步伐加快的预期持续升温。加拿大就业市场持续趋紧，经济复苏基础进一步夯实，加拿大央行为抑制局部泡沫，加央行有望进一步收紧政策。 （三）金融环境仍宽松 主要央行收紧政策节奏缓慢，短期内全球金融市场有望保持宽松格局。我们预计，2018年美联储加息3次，基准利率达到2.0%左右，实际利率仍处于低位；FED缩减资产购买4200亿美元，但总资产负债表仍保持在4万亿美元左右；短期内，欧日央行资产负债表保持扩张。全球流动性有望保持一段时期的宽松格局。弱势美元与宽松的信贷条件，以及全球仍有7万亿美元左右的负利率债券存量。 我们预计，短期内全球经济延续扩张态势，企业盈利改善，金融环境保持宽松，全球投资者风险偏好有望进一步上升；同时，全球通胀改善，欧美央行处于政策正常化轨道，从基本面与金融环境看，短期内大规模金融风险爆发概率低，全球利率中枢将呈现“温水煮青蛙”的上行态势，但全球负利率债券与温和通胀表现，全球利率上行空间仍然受到抑制。 具体市场看： 1、商品市场短期有望延续结构性慢牛行情。主要是全球需求温和改善，但中国、 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月18日 星期四 加拿大、澳大利亚等经济体房地产投资呈现趋缓态势，主要经济体货币环境边际收紧都将对商品市场构成一定压制。 2、股市或仍存在一定上行空间。全球经济有望延续扩张，企业盈利改善与宽松金融环境三个因素将继续推动投资者风险偏好。 3、美元短期维持弱势，但下行空间有限。主要是： （1）短期内美国经济基本面相对于欧日强劲。从美国就业、通胀、减税影响看，美国短期基本面在欧美仍将是一枝独秀。美联储已进行五次加息，且2017年10月正式启动缩表。2016年四季度以来，欧元区经济触底回升，但目前欧元区的就业尚未恢复到危机前水平，尤其是青年人失业率维持历史高位，2018年强势欧元、英国脱欧等因素对欧元区经济影响将逐步显现，目前，这两个因素或存在一定低估。日本经济内需受薪资、人口结构、通缩思维惯性影响，经济维持低速扩张格局。 （2）欧日通胀偏离央行设定目标仍远，尤其是日本。我们预计全球通胀整体有望进一步改善。主要是全球原油商品价格上升、全球供需结构有所改善。但就欧日经济体看，去年12月欧元区通胀1.4%附近，核心物价增长0.9%，日本通胀同比增长0.6%，核心物价同比增长0.9%附近。从原油走势、美国经验、欧日内在制约因素看，欧日通胀短期仍将偏离2.0%目标。 （3）欧日需要弱势本币。特朗普“美国优先”政策，贸易保护主义将是全球经济面临重要不确定性因素。其中，欧日在制造业、贸易等方面与美国存在较大竞争关系，特朗普减税与全球贸易保护主义将对欧日经济复苏构成威胁。欧日“最佳”应对策略应该包括：减税、本币贬值，或者将市场重心转型亚洲等新兴经济体。 风险提示：欧美通胀超预期，地缘政治风险，贸易保护加剧，欧美央行政策失误，美股大幅调整。 8 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月18日 星期四 【分析师声明】 本报告的相关研判应被视为分析师、研究员个人观点，并不代表所在机构。我司分析师与研究员会根据不同阶段、市场