宏观经济、金融研究：小议市场利率与实体经济

1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月12日 星期一 宏观经济、金融研究 2017年02月01日 星期三 宏观经济、金融研究 分析师 周茂华 电 话 010-63636391 邮 箱 zhoumaohua@cebbank.com 小议市场利率与实体经济 观点摘要： 一般而言，市场利率持续走高主要通过债市利率、信用利差扩张，商业银行负债成本上升等渠道传导至实体经济融资成本，从而对总需求构成拖累。 但报告分析认为，市场利率持续走高对实体经济的冲击整体温和。主要是基于以下几点： 国内市场的分割，市场利率向实体经济传导不通畅。中国融资市场仍是以商业银行为主导，市场利率对贷款利率的影响整体有限。 国内处于低位的实际利率仍将支持实体经济。经PPI、CPI相关调整的融资利率整体仍处于低位，民间综合实际利率处于历史低位，实际利率仍将支撑国内经济扩张。 全社会融资整体稳定。市场利率持续上升，国内管理层结构性政策，以及对中小企业、小微企业信贷的政策倾斜，全球经济复苏企稳，中国融资供需整体保持稳定。融资保持稳定，市场高利率环境对经济冲击将减弱。 资金脱实向虚的影响减弱。近年来，中国经济放缓，全球宽松的金融环境，楼市、金融市场的资产价格持续走高，资金脱实向虚的趋势明显，2017年随着管理层将供给侧改革、防风险、强监管放在更加重要的位置，金融体系的乱象治理初见成效，资产泡沫风险进一步降低，随着全球需求改善，国内资金将逐步回归实体经济。 展望2018年，报告预计，国内经济韧性增强，国内供给侧改革、防风险与强监管仍是政策重心；欧美经济有望延续扩张，欧美央行仍处于政策正常化轨道；以及全球通胀中枢有所抬升，央行政策整体延续稳健偏中性，市场利率中枢维持相对高位。同时，国内融资市场存在结构性问题，央行或将运用多种创新政策工具，综合施策，不排除为缓解银行体系超准低、负债压力大等而适度相机降准。 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月12日 星期一 一、市场利率走高的影响 （一）商业银行负债难度增大 货币市场利率持续走高，使得商业银行的负债成本持续上升。数据显示，市场同业存单发行量与价格“齐升”。（见图1） 图1：同业存单“量价齐升” 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （二）企业发债成本有所上升 市场利率上升将使得商业银行流动性收紧，商业银行负债成本上升，将对企业发债的流动性溢价要求随之上升，企业发债成本将随之上升。国内商业银行持有国内债券的比重在65%以上。同时，流动性趋紧令企业信用利差扩大。数据显示，2017年市场利率持续走高以来，债券市场发行规模出现不同程度萎缩。（见图2、3） 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月12日 星期一 图2：公司债发行利率走势 图3：信用发行量有所下降 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （三）高杠杆企业压力上升 市场利率持续上将对高债务、资本密集型企业压力将有所显现，最为典型的当属房地产。随着管理层将房地产纳入宏观审慎监管框架，商业银行对房地产信贷趋于收紧，信托贷款流入房地产减少，以及楼市销售整体趋缓等，房地产企业还本付息与再融资压力将上升，实力偏弱的中小房地产商将面临较大再融资压力，但大型房地产商由于拥有规模效应，信贷议价能力高等优势，市场利率上升对其影响偏有限。报告预计，2018年不排除出现小范围房地产债券违约或房企兼并重组事件。据评级机构惠誉统计，2018年可卖回地产债券到期规模将达到2,310亿元，主要是市场利率上升与流动性收紧，投资人将行使海外房地产债券的卖出期权，即投资人将地产债券卖回给发行人。 二、市场利率展望 报告认为，2018年中国市场利率中枢有望维持相对高位。 （一）内部因素 在上一个报告中，笔者认为中国市场利率水平维持高位主要受到利率市场化进程，金融脱媒，货币供给结构变化与强监管、防风险四个因素影响，2018年这四大因素料 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月12日 星期一 将制约市场利率整体水平下行空间。从经济基本面看，受全球需求改善，中国经济韧性增强，中国经济有望运行在合理区间，供给侧改革与防风险、强监管仍是主线，央行政策整体延续稳健中性格局，市场利率整体下行空间受限。 （二）外部因素 从欧美主要经济体发展趋势看，欧美经济体消费者、投资者信心改善，经济景气指数维持高位，短期经济有望延续扩张格局。同时，美国就业市场持续趋紧，经济产出缺口持续缩窄，原油商品价格摆脱低迷，1月美国薪资有望延续温和增长，通胀中枢或态升。美联储仍处于“加息+缩表”轨道，2018年初以来，美债收益率持续走高，美国市场利率走高或推升全球的利率中枢。 报告也预计，2018年全球市场的波动或较为剧烈，主要是全球资产高估值，央行收紧政策，地缘政治风险，经济数据波动及程序化交易等。 三、市场利率走高对实体经济影响温和 （一）市场存在分割 从货币市场、债券市场利率与信贷基准利率走势看，市场利率持续走高对基准信贷利率的影响温和。主要是目前国内货币、债券市场与实体融资市场处于分割状态，中国实体经济超七成融资来自于商业银行信贷，中国直接融资比重仍低。（见图4、5） 图4：社会融资结构 图5：企业直接融资占比 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月12日 星期一 （二）实际利率维持低位 数据显示，由于经济超7成融资来自于银行的信贷，央行贷款基准利率（LPR）对实体经济融资的影响大，运用PPI同比估算出的实际利率水平仍处于“负值”区域（见图6）；从温州民间融资综合利率也处于历史低位（见图7）。显示实体经济融资环境受市场利率攀升的影响有限，国内利率环境仍将支持经济扩张。 图6：贷款基础利率与工业企业利润增速 图7：民间融资实际综合利率走势 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 2013年以来，全球需求低迷，国际大宗商品价格低迷，国内面临三期叠加压力，工业需求疲弱，全球央行再度宽松，2013-2015年，央行实施6次降息、5次降准，推动国内利率持续下行。（见图8、9） 图8：中国实际利率与GDP同比 图9：人民币贷款基准利率（LPR） 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 数据来源:Wind资讯贷款基础利率(LPR):1年(右轴)13-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3113-12-314.44.44.64.64.84.85.05.05.25.25.45.45.65.65.85.8%%%% 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月12日 星期一 整体看，2018年全球经济复苏与通胀有望进一步改善，国内实体经济融资成本有望维持在一个相对低水平，实际利率对经济影响偏正面。 （三）社会融资保持稳定 市场利率持续走高，但对全社会融资影响有限。去年年底全社会融资额在19.44万亿元，较2016年增长1.64万亿元，实体经济融资保持强劲，非金融企业及机关团体贷款增加6.5万亿元，较2016年多增8000亿元，其中中长期贷款增加6.28万亿元，较2016年多增2.3万亿元。（见图10） 图10：社会融资规模与实体企业贷款 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 数据显示，2015年以来，国内中小企业、小微企业信贷快速增长，2017年12月中小企业各项贷款余额达到53.03万亿元，同比增速达到16%；截至2017年3季度，小微企业贷款余额29.66万亿元，同比增长15.66%，2016年1季度以来，小微企业贷款增速持续加快，这得益于管理层对中小企业、小微企业的政策倾斜，缓解融资、融资贵老问题（见图11、12）。中小企业、小微企业贷款增速维持在两位增长，这对于稳定微观主体经济活动起到明显作用。 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月12日 星期一 图11：中小企业贷款情况 图12：小微企业贷款情况 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （三）资金脱实向虚改善 2008年以来，国内资金脱实向虚的现象明显，2008-2017年国内M2同比年均增长16.4%，国内M2/GDP持续走高，2017年该比值达到2.03倍，但经济增长整体呈现放缓态势（见图13、14）。商业银行体系流动性供给充裕，委托贷款、信托贷款、理财等快速发展，但实体融资难、融资贵问题仍然突出，主要是金融体系过快膨胀，各类资金池业务、金融加杠杆、监管套利、楼市投机炒作，资金实际在金融体系内空转，金融体系高利润对实体经济融资“抽血”。 图13：M2/GDP与GDP增速 图14：流动性总量宽松程度指标 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 8 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月12日 星期一 2018年，欧美央行货币政策整体趋于收紧，国内经济韧性增强，央行货币政策整体维持稳中性，以及强监管、防风险持续，金融环境逐步收紧，市场利率持续走高，市场风险溢价走高，有助于金融抑制资产泡沫，市场风险配置功能有所增强。利率走高、强监管、防风险有助于抑制资产泡沫，金融体系挣快钱效应减弱，有助于促进资金流入实体经济。但未来实体经济与金融良性循环，仍有赖于实体经济效率与劳动生产率提升，而生产率不断提高，M2与GDP比值将逐步减少，资金配置效率不断提高，数据显示2016年以来中国M2/GDP比重呈现触顶回落态势。 四、结论与展望 从前文分析看，市场利率持续走高，商业银行的负债成本持续走高，信用利差持续扩大，信用债发行持续萎缩，同时，随着市场利率持续攀升，商业银行贷款基准利率也呈现态势迹象。但数据显示，市场持续走高对实体经济影响整体有限，2017年中国经济录得近五年首次反弹。整体上，市场利率持续走高对实体经济的影响温和，主要是： （一）中国市场的分割 中国经济融资超7成来自商业银行信贷，信贷利率受到央行贷款基准利率影响大。由于市场分割，市场利率持续上升对基准利率的影响有限。 （二）实际利率仍处于低位 2013-2015年中国货币政策宽松周期，实体经济利率明显降低；2016年下半年，随着大宗商品价格走高，海外需求回暖，中国工业率先摆脱通缩，企业盈利整体改善，通过PPI调整的工业企业实际融资成本仍处于负值趋于，民间综合实际融资成本也处于历史低位。实际利率仍将支撑经济扩张。 （三）社会融资整体稳定 从社会融资总量及结构看，融资供需表现平稳；2016年以来中小企业、小微企业融资明显改善。社会融资稳定，经济扩张基础夯实。 （四）资金脱虚向实 9 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年2月12日 星期一 市场利率上升及强监管、防风险，有效地抑制资产泡沫风险，房地产投资、炒作得到有效遏制，股市、债市加杠杆、非法套利，规范资金池业务等，都将降低金融市场“挣快钱效应”，有助于资金脱虚向实。 展望2018年，全球经济持续复苏，通胀中枢略抬升，主要央行削减宽松料延续，全球市场利率中枢易上难下，中国稳健偏中性政策持续与强监管、防风险等，中国市场利率下行空间有限。理论上，市场利率持续上升将通过银行负债成本、债市利率及高杠杆企业成本负担影响总需求，但报告认为，全