宏观经济周报：1月PMI低于预期，春节流动性维持宽松

研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 宏观经济研究 宏观经济周报 1月PMI低于预期，春节流动性维持宽松 2018年1月官方PMI下降至51.3，连续两个月下降，符合历史均值水平，反映出春节季节性因素的影响。不过，从分项数据仍然看到需求下行的迹象。新订单指数下降0.8至52.6，显示出经济需求的明显回落。我们认为目前经济处于产出下降但库存继续上升的被动补库存阶段。 2018年，我们认为央行的货币政策将较去年略有宽松，预计债券收益率继续上升的程度有限。从历史数据来看，债券利率大幅上升通常都是受到央行提高基准利率或其他操作利率的影响。我们认为今年央行仍然不会上调存贷款基准利率，也不会较大幅度提升其它官方利率。而当前各期限回购利率相较去年底已经明显回调。 1月PMI数据低于预期，显示出需求下行迹象 2018年1月官方PMI下降至51.3（2017年12月51.6），连续两个月下降。此前2017年9月PMI数据达到52.4，是自2012年5月以来的最高水平，随后该指数整体进入下行阶段。从历史数据来看，官方PMI指数具有较强的季节性，一般1月份的指数水平都会较上一年的12月有所下降。自2005年以来，1月PMI的平均下降幅度为0.3，因此本次PMI的下降符合历史均值水平，反映出春节季节性因素的影响。 不过，从分项数据仍然看到需求下行的迹象。首先，新订单指数下降0.8至52.6，显示出经济需求的明显回落。而其中新出口订单大跌2.4至荣枯线以下（49.5），反映出节日影响下海外需求的减弱。其次，库存方面，原材料库存和产成品库存指数分别上行0.8和1.2至48.8和47.0，但生产指数下降0.5至53.5。结合订单指数显示出的需求疲弱态势，我们认为目前经济处于产出下降但库存继续上升的被动补库存阶段，反映出经济转弱，下游新订单需求开始减弱，而生产未相应减少而带来库存增加。最后，从企业规模来看，大型企业PMI指数下行0.4至52.6，中型和小型企业指数也分别下降了0.3和0.2。小企业已经连续7个月位于荣枯线下方，而中型企业的增长也已经逼近50水平，显示出中小企业增速的持续下滑。 此外，值得注意的是2017年PMI的主要推动力来自于主要原材料购进价格，该指数在二季度短暂下降后，从8月份开始基本都位于60以上的高位。而12月该指数下行2.5个点至59.7，显示出原材料价格上涨的动力正在减弱，预计1月PPI增速也将降至4%左右。 图1 8月M2同比增速降至8.9%，继续创下自有统计数据以来的最低点 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 4244464850525456PMIPMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业宏观报告 2018年2月2日 2018年中国宏观经济预测 Q1 Q2 Q3 Q4 实际GDP按年% 6.7 6.6 6.6 6.5 CPI按年% 2.1 2.3 2.4 2.5 M2按年% 8.5 8.5 8.0 8.0 固定资产投资累计同比% 7.2 6.8 6.5 6.2 一年期存款利率% 1.50 1.50 1.50 1.50 一年期贷款利率% 4.35 4.35 4.35 4.35 美元兑人民币 6.50 6.60 6.70 6.80 资料来源：国家统计局，中国人民银行，国信证券（香港）研究部 余晶晶 证监会中央编号:BDF565 +852 2899 8300 janice.yu@guosen.com.hk 宏观经济研究 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 国信证券（香港） 2 图2 官方PMI连续两个月下降 图3 本次PMI的下降符合历史均值水平 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 图4从分项数据仍然看到需求下行的迹象 图5 经济处于产出下降但库存继续上升的被动补库存阶段 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 春节流动性向好，预计今年货币政策略松 2018年，我们认为央行的货币政策将较去年略有宽松，因此预计债券收益率继续上升的程度有限。从2002年以来的市场数据来看，债券利率大幅上升通常都是受到基准利率或其他央行操作利率上升的影响。其中包括2003年，2013年以及2017年上调公开市场操作利率，以及在2007年和2011年上调存贷款基准利率。 图6 美联储将于10月开始正式启动缩减资产负债表 图7 预计后续美元指数和美国国债收益率将整体趋于反弹 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 首先，我们认为2018年央行仍然不会上调存贷款基准利率。自2000年以来，中国只经历了两次主要的加息周期，第一次是2006年8月至2008年1月，第二次是2010年10月至2011年8月。这两次加息都处于经济增长反弹的背景下，2006年以前中国经济保持了六年的快速51.348.0 49.0 50.0 51.0 52.0 53.0 54.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018-2.2 0.3 -2.3 4.1 -0.8 -1.0 0.2 -0.2 -0.5 -0.3 -0.3 -0.1 -0.3 54.752.155.153.045.355.852.950.550.450.549.849.451.351.340.042.044.046.048.050.052.054.056.058.0-3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018官方PMI：历年1月较上月变化1月404550556065PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:供货商配送时间PMI:原材料库存PMI:产成品库存PMI:主要原材料购进价格PMI:生产经营活动预期2018-012017-122017-1140.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.00PMI:产成品库存PMI:生产PMI:新订单0.005.0010.0015.0020.0025.0019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018%人民币存款准备金率:大型存款类金融机构人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构1年期存款基准利率1年期贷款基准利率0.001.002.003.004.005.006.0020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018%公开市场操作:7天逆回购利率中债国债到期收益率:10年1年期存款基准利率 宏观经济研究 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 国信证券（香港） 3 增长，而2010年中国在2009年经济刺激政策的作用下，实际GDP上升至10.6%，名义GDP更是大幅反弹至18.3%。因此，在当前内部需求和三大投资均放缓的情况下，央行应不可能采取加息政策。 其次，回顾2017年初，央行实行多项政策收紧货币政策，包括上调MLF，SLF以及公开市场利率各10个基点，暂停公开市场逆回购，以及通知银行收缩信贷投放规模等。而2018年初，在美国加息政策延续，欧洲和日本也有收紧货币政策意图的背景下，中国央行仅在2017年12月14日提高公开市场操作回购利率5个基点。因此，我们认为央行今年也不会较大幅度提升其它官方利率。 此外，央行于去年9月发布了《关于对普惠金融实施定向降准的通知》，对授信在500万元以下的中小企业贷款以及助学、扶贫等款项给予优惠政策，即对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策，而此项政策已经于1月25日开始执行。再加上春节期间的临时降准安排，短期内市场流动性整体维持宽裕。 由于多项宽松政策同时实施，央行也自1月25日以来暂停逆回购操作。本周隔夜和7天回购利率略微上行9个和11个基点，分别维持在2.7%和3.19%的位置，相对2017年底3.6%和6.9%的高位已经明显下行。而14天，21天以及1个月的较长期限资金均继续下降，显示出货币市场利率的宽松趋势。 图8 各期限回购利率相较去年底明显回调 图9 14天，21天以及1个月的较长期限资金均继续下降 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind资讯，国信证券（香港）研究部 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 %R001R007R014911-23-15-19-22-432.703.194.194.594.613.053.430.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00-50-40-30-20-1001020R001R007R014R021R1MGC001GC007%bps周变化银行间回购利率 宏观经济研究 余晶晶, +852 2899 8300, janice.yu@guosen.com.hk 国信证券（香港） 4 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: Buy: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 – 12 months. Neutral: A return potential ranging from -10% to 10% relative to overall market within 6 – 12 months. Sell: A negative return of 10% or more relative to overall market within 6 –12 months. Sector Ratings: Overweight: The sector will outperform the overall market by 10% or higher within 6 –12 months. Neutral: The sector performance will range from -10% to 10% relative to overall market within 6 –12 months. Underweight: The sector will underperform the overall market by 10% or lower within 6 – 12 months. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co.