宏观经济周刊：流动性维持宽松格局,违约风险影响发酵

请务必阅读正文之后的重要声明部分 流动性维持宽松格局，违约风险影响发酵宏观经济周刊（2014第1期） 分析师 分析师 罗文波刘启元 S0740514030001S0740510120025021-20315202021-20315155luowb@r.qlzq.com.cn 研究助理 2014年3月23日 杨 超 投资要点  流动性维持宽松格局，违约风险影响发酵 3月份流动性保持相对宽松。受益于两个方面，一是资金供给相对宽松；二是资金需求控制的相对偏紧。受到美联储QE退出节奏的影响，银行间流动性短期跟随美国十年期国债出现小幅回升。4月份影响资金面不确定因素在上升： 一是央行正回购货币到期量依旧较大，即使不考虑3月份最后一周的操作，也有4260亿；其次，1-3月份非标资产清理从需求层面缓解了资金压力，4月份非标资产清理力度可能放缓，但市场风险暴露加剧。市场担忧违约从新能源向房地产行业蔓延，从信托与委托贷款等风险项目来看，市场防风险情绪加重，压制资金量需求；三是3月份宏观经济运行预计环比1-2月份持平甚至略有改善，经济依旧处于观察期，政策收紧与放松的可能性都不大。 与此同时人民币汇率贬值对流动性的影响可能在4月份显现出来，这在一定程度上将对资金面构成上升压力。预计4月份银行间7天拆解利率维持在3.5%左右的水平，环比3月份略有上升。  汇率贬值自我强化继续，4月份可能是短期趋势拐点 2月17日人民币汇率走弱以来，整体表现为有序、可控。汇率贬值的节奏遵循汇率离岸市场与在岸市场的汇差值走势引导。从年初最低点至今，人民币即期汇率已贬值近3%。2月份新增外汇占款同比去年少增1671亿人民币。外汇占款分项净值测算，2月份资本流出迹象并不明显，意味着人民币震荡贬值的节奏可能将延续。 有两个判断人民币贬值趋势转折的推测依据：一是汇率在岸/离岸汇差是否出现大幅贴/升水状态；二是外汇占款是否大规模的减少。汇率贬值的汇率贬值初期，银行间结售汇率的变化导致汇率贬值自我强化趋势在加剧。3月份贸易顺差可能维持在0附近，也是推动汇率继续贬值的因素之一。  销售未见起色，地产投资增速回落可能是政策触发点 截止上周，30大城市单周地产销售面积数据继续显著低于2013年同期，销量未见起色。价格环比增速数据继续收窄，意味着销售增速同比继续下滑，房地产产业链调整趋势将继续。相比其他宏观指标，地产变量在2014年增速的变化可能是政策的风向标。 危机后，土地出让收入波动放大财政周期性。地产销售的回落通过土地出让收入渠道影响地方财政收入。地方财政收入减少与市场对地方融资平台项目风险偏好降低，直接影响基建投资增速。包括棚户区改造在内拆迁费用占土地出让金比例超过70%。土地出让收入波动直接影响李总理的棚户区改造工程的资金来源。 1-2月份数据显示，地产销售增速的回落已经传导到新开工增速，未来几个月地产投资增速将受到影响。我们模型测算的一季度GDP可能在7.2-7.3%。假如地产投资增速回落5个百分点，带动投资增速回落2个点，影响GDP约0.2个百分点。地产投资增速较大幅度回落可能是引起“保增长”政策启动的触发点。 宏观经济周刊 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -宏观经济周刊 内容目录 概述：经济进入观察期 ...................................................................................... - 3 - 流动性维持宽松格局，违约风险影响发酵 ......................................................... - 3 - 流动性维持宽松 ......................................................................................... - 3 - 市场防风险情绪加重 .................................................................................. - 4 - 汇率贬值自我强化继续，4月份可能是短期拐点 ........................................... - 6 - 分项数据显示资本尚无流出迹象 ................................................................ - 6 - 4月份可能是阶段性拐点 ........................................................................... - 6 - 销售未见起色，地产投资增速回落可能是政策触发点 ....................................... - 7 - 地产销售未见起色 ..................................................................................... - 7 - 地产投资增速回落可能是政策的触发点 ..................................................... - 8 - 图表目录 图表1：银行间流动性的季节性 ........................................................................ - 4 - 图表2：社会融资分项数据显示非标资产快速萎缩 ........................................... - 4 - 图表3：信托产品量缩价高 ............................................................................... - 5 - 图表4：债券风险利差在扩大 ............................................................................ - 5 - 图表5：2013年银行间与实体经济流动性背离 ................................................. - 5 - 图表6：2013年开始非标与企业存款相关性加大 ............................................. - 5 - 图表7：人民币汇率快速贬值 ............................................................................ - 6 - 图表8：银行间的结售汇率 ............................................................................... - 6 - 图表9：人民币汇率远期贴水 ............................................................................ - 7 - 图表10：汇率贬值的私人部门资产负债表调整 ................................................. - 7 - 图表11：一二三线地产销售面积增速继续放缓 ................................................. - 7 - 图表12：地产价格指数增速趋缓 ...................................................................... - 7 - 图表13：月度土地购置费用与购置面积 ........................................................... - 8 - 图表14：土地出让财政收入占比超过三成 ........................................................ - 8 - 图表15：拆迁安置费用土地出让金占比 ........................................................... - 9 - 图表16：土地财政放大了财政收入周期性 ........................................................ - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -宏观经济周刊 概述：经济进入观察期  到目前为止，2014年货币政策呈现“宽货币、紧信用”。银行间经济流动性依旧相对宽松，信用端需求收缩的厉害。这可能是央行对2013年三季度《央行货币执行报告》中所提出的“经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程，房地产、地方政府性债务等问题比较突出”的一个政策诠释。这与我们预测2014年流动性全年将显著好于2013年的判断一致。  “宽货币、紧信用”有利于实体经济去杠杆，化解债务风险，但对短期经济增长有着较强的负面影响。政策对银行资产端配置行为的控制有利于去杠杆、化解流动性偏紧的局面，但影响了经济增长内生动力。随着市场风险点逐渐暴露，金融机构开始出现惜贷行为迹象。提高了融资项目的风险溢价，这可能对平台贷款为主的基建投资与产能过剩的制造业有着负面影响。  1-2月份的宏观数据环比大幅下滑，给2014年经济增长目标7.5%带来非常大的不确定性。市场注意力已经从“市场化改革红利”转移到政府何时“保增长”与“如何保增长”。  政策似乎继续有条不紊。3月19日被市场认为成“保增长”的国务院常务会议更大的概率只是《政府工作报告》重点工作部门分工落实会议。我们认为决策层可能仍在观察，一方面1-2贸易数据是否真是季节性影响有待验证；其次，3月份宏观数据环比1-2月份持平或略有好转，可能给保增长政策留有观察时间。 流动性维持宽松格局，违约风险影响发酵 流动性维持宽松  供需改善是1-3月份流动性保持相对宽松的原因。从供给面来看，资金供给相对宽松；从3月份的资金供给角度看，银行间资金回流约5000亿，考虑到1-2月份财政存款增加5765亿，大幅超出季节性，3月份释放财政存款应该超过4000亿，正回购收拢资金1500亿，存款准备金冻结约8000亿，整体资金供给保持平稳。 资金需求方显示，2014年春节过后，央行对资金需求控制的相对偏严，社会融资数量数据显示，1-2月份“委托+信托贷款”在社会融资总量的占比从年初的30.6%下降到19%，而社会融资总量同比去年基本持平，这意味着1-2月份新增非标资产数量环比大幅降低，在需求层面上降低了资金成本。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -宏观经济周刊 受到本周耶伦加息言论的影响，银行间7天拆借利率跟随美国十年期国债出现小幅回升到3.5%左右的水平。央行28天正回购利率显示，央行希望把银行间利率维持在3.5-4%左右的水平。 4月份影响资金面不确定因素在上升。影响4月份流动性的因素有几个。偏正面因素来看，4月份央行正回购货币到期量依旧较大，即使不考虑3月份最后一周的操作，也有4260亿人民币； 市场防风险情绪加重  1-3月份非标资产清理从需求层面缓解了资金压力，这一趋势在4月份将得到延续。李克强总理上周表示，政府可以承受部分金融产品违约以避免催生更大的风险。市场风险暴露加剧迫使信托等金融机构降低高风险融资业务比重。市场担忧违约从新能源向房地产行业蔓延。从信托与委托贷款等风险项目来看，市场防风险情绪加重。 诸如3月份以来，信托公司对省二级平台公司即使有发