核心观点
本周资金面先紧后松，央行微操作旨在调控长端利率下行的节奏，并非大规模“抽水”。对比季节性，银行并不缺钱。税期提前备付带来的银行融出回落有季节性背景，本周大行融出降幅快于近年同期，但央行也在后半周及时增加投放，资金价格随之回落。央行对流动性的呵护仍在，伴随债市赎回压力加大，后续操作可以更乐观看待，短期DR001或仍在1.25%—1.35%区间运行。
下周关注
下周税期，买断式逆回购缩量续作以及国库现金定存、短期逆回购到期，仍将带来备付需求。不过，下周政府债实际净缴款明显减少，周一净偿还提供回流，缴款压力偏向后半周，存单到期下降也有助于减轻滚续压力。七天资金已提前跨税期投放，央行税期的呵护力度可能更大。伴随债市赎回压力加大，避免资金压力与卖券赎回形成负反馈的必要性上升，后续流动性支持仍可期待。
央行操作
央行七天操作重启，本周公开市场净投放5380亿元，周五重启七天逆回购，资金供给由隔夜工具向跨税期资金补充。下周已知央行工具到期合计11640亿元，其中包括本周五投放、下周一到期的隔夜逆回购3640亿元。下周一六个月买断式逆回购缩量续作，但税期内央行的短端投放呵护依旧可以期待。
政府债供给
本周政府债净融资回落，但实际净缴款增加。本周政府债发行6191亿元、到期4456亿元，净融资1734亿元，较上周减少490亿元。其中国债净偿还478亿元，地方债净融资2213亿元。政府债实际净缴款约4159亿元，较上周增加3142亿元。下周政府债计划发行4439亿元、到期1166亿元，净融资约3273亿元，其中国债、地方债分别净融资2949亿元、324亿元。净缴款约504亿元，较本周减少3654亿元，对银行间资金的实际占用明显下降。下周地方债发行中，十年及以上占比约77.9%。
市场资金供需
税期临近，银行融出回落具有季节性背景，本周大行贡献了主要减量。截至11月13日，银行体系净融出4.29万亿元，较上周期末减少10316亿元。其中，大行净融出3.59万亿元，减少8613亿元；中小行净融出0.70万亿元，减少1703亿元。大行融出占银行体系的83.7%，较上周期末基本持平。非银方面，货基增加融出、其他机构压降融入，对冲了银行供给下降。货基净融出升至1.44万亿元，较上周期末增加5137亿元。理财、基金、券商和保险净融入分别减少1530亿元、2596亿元、207亿元和401亿元，非银融资需求整体回落。价格上，非银隔夜成本抬升更多，隔夜分层重新扩大。DR001、DR007分别为1.2926%、1.3723%，较上周期末分别上行0.4BP、2.7BP；R001、R007分别为1.3651%、1.4171%，分别上行3.3BP、2.8BP。R001与DR001利差为7.25BP，较上周期末扩大2.91BP；七天分层为4.48BP，基本持平。杠杆率方面，按七个自然日后向均值估算，全市场与银行间杠杆率分别为107.9%、106.0%，较上周期末分别下降0.55个、0.77个百分点。商业银行、广义基金、券商和保险分别为102.8%、108.2%、263.3%和134.0%。融资需求与杠杆同步回落，与本周资金成本抬升的方向一致。
存单
本周存单发行增加、货基卖出放大，叠加资金成本抬升，推动二级收益率回升。央行净投放及周五七天操作为资金面提供支持，税期备付需求下银行融出尚未恢复，不宜据此判断央行主动收紧，后续流动性呵护仍可期待。银行二级承接基本稳定，理财转为净买入、基金卖出收窄，对货基和券商卖出增加形成部分对冲。本周一年期AAA存单收益率上行1.75BP，低于2021—2025年相同月日窗口的历史均值3.70BP；历史同期下一周平均上行4.75BP。下周到期规模下降，有助于减轻滚续压力，税期需求与中期缩量带来的扰动可由央行短端操作灵活应对。考虑到赎回压力加大，后续资金面呵护可以更乐观看待，短期存单利率预计窄幅震荡。
一级市场
本周存单发行5321.1亿元，较上周的3052.2亿元增加2268.9亿元；全市场到期8459.8亿元，净融资为-3138.7亿元，上周为净融资169.4亿元。下周全市场到期5501.1亿元，较本周减少2958.7亿元，集中滚续压力有所缓和。结构上，国有行、股份行、城商行和农商行分别发行2403.2亿元、1244.4亿元、1389.8亿元和265.9亿元，发行增量主要来自国有行。期限上，一年期发行2763.0亿元，较上周增加1496.9亿元；六个月发行1477.8亿元，增加1105.0亿元；九个月发行454.3亿元，减少526.0亿元。11月13日，国有行、股份行、城商行和农商行一年期发行利率分别为1.4000%、1.4020%、1.4508%和1.4317%，较上周五分别上行1.00BP、上行1.84BP、下行1.03BP和下行0.83BP。国有行与股份行报价回升，中小银行报价仍有所下降，负债成本变化继续分化。
二级市场
本周大行、中小行日均净买入分别为62.6亿元、181.8亿元，较上周分别减少1.4亿元、增加1.9亿元，银行承接总体稳定。货基、券商日均净卖出分别为299.9亿元、55.8亿元，较上周分别增加243.2亿元、29.7亿元；基金日均净卖出52.8亿元，较上周减少121.0亿元，理财日均净买入34.5亿元。货基卖出增加，同时其回购融出扩大，资金配置方向发生调整。截至11月13日，三个月、六个月、九个月和一年期AAA存单收益率分别为1.3775%、1.4000%、1.4050%和1.4075%，较上周五分别上行3.25BP、1.75BP、1.75BP和1.75BP。一年与三个月期限利差为3.00BP，较上周期末收窄1.50BP，短端调整幅度更大。
其他流动性跟踪
票据利率仍处低位，期限间小幅分化。截至11月13日，三个月、六个月国股直贴利率分别为0.58%、0.54%，较上周期末分别上行1.0BP、下行2.0BP；三个月、六个月国股转贴利率均为0.50%，与上周期末持平。票据价格尚未呈现普遍回升，信贷需求的改善仍需其他量价指标验证。汇率方面，11月13日人民币中间价为6.7152，较上周五的6.7168小幅升值；彭博测算估值为6.6762，中间价相对估值偏离390点，较上周期末扩大7点。中间价仍弱于模型估值，偏离程度变化不大。在岸一年期掉期点为-2036.0点，较上周期末下行90.6点；离岸最新观测为11月12日的-2044.99点。掉期负值扩大，反映人民币与美元跨期定价差异加深。
