吨净利创历史新高，估值仍处底部，继续建议配置箱板龙头

1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 理文造纸(2314.HK) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 造纸 [Table_Main] 吨净利创历史新高，估值仍处底部，继续建议配置箱板龙头 增持(维持)  公司发布正面盈利公告：预计2017年归属盈利较去年同比增长超过75%，即至少达到50.10亿港币，基本符合预期。  投资建议： 箱板瓦楞纸行业龙头，生产效率领跑。理文造纸作为国内产能仅次于玖龙纸业的第二大箱板瓦楞龙头，主要生产包装用牛皮箱扳纸及瓦楞芯纸，同时涵盖纸浆及废纸回收业务。公司目前累计拥有造纸产能约613.5万吨（国内包装用纸产能 520 万吨，纸浆产能 18万吨，生活用纸产能 35.5 万吨，越南包装纸产能40万吨于17年3月投产），在中国拥有 5 间厂房，策略性地选址于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江。与同行业相比，理文盈利性远超行业其他纸企。公司具有优异的成本管控能力，吨纸耗煤0.37吨，耗水7立方米，废纸利用率98%。 受益于政策红利，吨净利创历史新高。受益于环保趋严行业供需向好，叠加外废配额收紧推动国废涨价，17年箱扳、瓦楞均价同比大幅上涨31.8%、33.3%，分别达到4731元/吨、4062元/吨。其中，行业龙头由于“政府发糖”拥有相对充足的外废额度，17年下半年吨盈利创历史新高。我们预计理文17H2销量达325万吨（包装纸300万吨，生活用纸25万吨），按照公告利润增速下限75%计算： 公司17H2吨净利达867港元/吨，较16H2上涨383港元/吨，同比增长79%；17全年吨净利预计为832港元/吨，较16年上涨324港元/吨，同比增长64%，创历史新高。 持续成长性可期，18年成长无忧。从未来的产能规划来看，公司围绕包装纸+生活用纸（14年开始大力发展）两条主线持续布局，成长无忧。其中，江西40万吨包装纸产能于2017年9月投产；广东、重庆合计33万吨生活用纸产能也将于2017年底至2018年中陆续投产。至2018年中期，公司将拥有603万吨包装纸，18万吨纸浆，79.5万吨生活用纸产能，持续稳定的产能投产节奏将保障公司持续成长。 看好18年箱板行业景气，龙头吨净利维持高位。我们认为，由于行业新增产能投放持续延迟，18年箱板瓦楞新增供给预期在250万吨左右，和行业新增需求基本匹配，因此持续看好箱板行业18年维持景气。而从18年已经发放的4次配额情况来看，“政府发糖”趋势不改：行业合计核定进口量419万吨，其中理文共获批77.29万吨，占核定总量的19%，叠加自身拥有稳定的废纸回收渠道，我们判断理文18年吨净利将维持高位。 节后需求回升+国废成本走高或将带动纸价上涨，箱板龙头进入配置时机。近两周春节备货行情已至尾声，箱扳纸价整体平稳。我们判断，目前春节备货已经结束，在需求清淡的情况下年前箱板瓦楞将以稳价为主。而由于年前箱板瓦楞产业链环节库存处于低位，龙头纸企也将陆续开始春节期间的停机检修，叠加关于含杂率不高于0.5%的外废进口限制政策将于3月1日正式实施，看好春节后箱板瓦楞纸价春季躁动行情。目前箱板龙头估值均处于历史底部，板块进入配置时机。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（港元） 9.46 一年最低/最高价 5.65/10.94 市净率（倍） 2.27 流通A股市值（百万港元） 42570 基础数据 每股净资产（港元） 4.15 资本负债率（%） 50.79 总股本（百万股） 4500 流通A股（百万)股） 4500 [Table_Report] 相关研究 理文造纸中报点评：吨盈利增长亮眼，生活用纸持续发力 -20170821 [Table_Author] 2018年1月29日 证券分析师 史凡可 执业证书编号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 010-66573557 mal@dwzq.com.cn 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  盈利预测与投资评级： 公司作为箱板纸行业龙头，受益于行业景气、成本管理优势，吨净利具有弹性，叠加生活用纸发展良好，我们预计公司17、18年归母净利润51.03、56.60亿港币，EPS分别为1.13、1.26元，目前市值426亿港币，对应PE8.3、7.5倍，维持“增持”评级。  风险提示：政策执行力度不及预期；产能投产不及预期。 表1：理文造纸历年吨净利情况 2013 2014 2015 2016 2017 净利润（百万港元） 1948.2 1904.4 2331.7 2862.7 5009.73 汇兑损益 92.1 44.2 -37.3 98 - 销量（万吨） 481 506 544 563 602 销售同比增减（万吨） 25 38 19 39 吨净利（港元/吨） 405 376 429 508 832 吨净利（剔除汇兑损益，港元/吨） 386 368 435 491 - 数据来源：公司年报，东吴研究所整理 表2：理文造纸半年度吨净利情况 2013H1 2013H2 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 净利润（百万港元） 971.1 977.1 912.5 991.9 1120.1 1211.6 1430.4 1432.3 2193.6 2816.13 汇兑损益 69.4 22.7 -12.9 57.1 -55.7 18.5 36.6 61.4 -46.2 - 销量（万吨） 233 248 240 266 268 276 267 296 277 325 销售同比增减（万吨） 0 0 7 18 28 10 -1 20 10 29 吨净利（港元/吨） 417 394 380 373 418 439 536 484 792 867 吨净利（剔除汇兑损益，港元/吨） 387 385 386 351 439 432 522 463 809 - 数据来源：公司年报，东吴研究所整理 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表3：理文造纸三大财务预测表（单位：百万港元） 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产： 9193.01 12522.84 13441.50 14722.34 营业收入 18341.68 25989.52 28113.00 29610.32 现金及现金等价物 1274.20 2079.16 2249.04 2368.83 营业成本 14261.14 18972.35 20381.92 21467.48 应收账款项 5002.70 6421.05 6553.94 7112.11 其他收入 545.70 776.84 810.91 848.12 存货 2914.43 4016.11 4634.05 5236.06 其他收益及亏损 22.25 (14.90) (8.04) (0.23) 其他流动资产 1.68 10.39 1.45 5.92 应占联营企业损益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产： 25807.25 28216.00 28977.03 29929.31 销售费用 251.94 298.88 309.24 310.91 固定资产净值 24312.23 26738.49 27326.59 28290.48 管理费用 875.31 1247.50 1321.31 1362.07 商誉及无形资产 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 167.22 260.21 259.42 278.70 土地使用权 877.98 892.68 907.38 922.08 除税前溢利 3354.02 5972.53 6643.97 7039.05 其他非流动资产 617.05 584.83 743.06 716.75 所得税 491.27 869.02 983.63 1032.45 总资产 35000.27 40738.84 42418.53 44651.65 净利润(含少数股东权益) 2862.74 5103.52 5660.34 6006.60 流动负债： 7963.83 10001.19 9754.33 10173.21 净利润(不含少数股东权益) 2862.74 5103.52 5660.34 6006.60 短期借款 4240.11 4849.02 4466.36 4534.95 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付款项 2555.20 3942.19 4090.10 4369.99 汇兑差异 (2142.49) 726.24 363.12 181.56 其他流动负债 1168.53 1209.98 1197.88 1268.26 年度总全面收益 720.25 5829.76 6023.46 6188.16 非流动负债： 10213.47 10063.73 10138.60 10101.17 EBIT 3521.24 6232.74 6903.39 7317.75 长期借贷 9306.74 9159.38 9233.06 9196.22 EBITDA 1836.78 7037.71 7073.27 7437.53 其他非流动负债 906.74 904.35 905.54 904.95 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 总负债 18177.30 20064.92 19892.94 20274.37 每股收益(港元) 0.63 1.13 1.26 1.33 归属母公司股东权益 16822.97 20673.92 22525.60 24377.28 每股净资产(港元) 3.70 4.59 5.01 5.42 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 发行在外股份(百万股） 4545.66 4500.00 4500.00 4500.00 总负债及总权益 35000.27 40738.84 42418.53 44651.65 ROIC(%) 6.0% 20.3% 19.5% 19.5% 现金流量表 2016 2017E 2018E 2019E ROE(%) 17.0% 24.7% 25.1% 24.6% 经营活动现金流 3921.55 4539.90 5663.67 5775.23 毛利率(%) 22.2% 27.0% 27.5% 27.5% 投资活动现金流 (3708.29) (2904.82) (1105.90) (1510.03) EBIT Margin(%) 19.2% 24.0% 24.6% 24.7% 筹资活动现金流 (1752.01) (830.11) (4387.90) (4145.42)