预测市场正面交锋：上调近期动能估值

执行摘要

卡尔斯希和波利市场的美国业务增长超出预期，推动我们上调估值预估。卡尔斯希估值上调至42.3亿美元，波利市场上调至20.6亿美元。Polymarket的货币化进程加速，交易活动和费率调整显示其成为更可持续的交易所。Kalshi在规模、分销和利润率方面领先，Polymarket在国际业务、技术架构和认知度方面领先。Kalshi采用调整后EBITDA市盈率评估，Polymarket采用净收入市盈率评估。市场准入争议持续，预计2027年最高法院介入将影响机遇形态。

增长与市场准入

Kalshi总收入预估上调，反映更强的交易量和加密货币交易量，2027年增幅显著。交易和流动性激励占比上调，营销成本增加，为加大投资提供空间。Polymarket美国业务交易量超预期，国际业务低于预期。美国业务净收入预期上调，反映更强的交易量和略低的抽成率。国际业务交易量预期下调，因世界杯后市场降温。

估值估算

采用交易对手框架，Kalshi用调整后EBITDA评估，Polymarket用净收入评估。基准情景估值，Kalshi为423亿美元，Polymarket为206亿美元。不同指标反映投资阶段差异，Kalshi更成熟，Polymarket正大力投入。

平台经济

组合交易占比增长，Kalshi抽成率低于Polymarket。加密货币抽成率Polymarket美国约高20个基点。交易量构成影响收入，组合交易抽成率下降，总费用比交易量更关键。加密货币和体育赛事合约成交率高于组合类合约。

流动性

Polymarket投入更高比例毛收入建立流动性。预测到2028年，Polymarket美国平台费用留存率将上升至74%，Kalshi为79%。Polymarket美国平台转向基于交易量的返利制度，减少转嫁给交易者的金额。

运营成本

用户获取成本是利润率最大负担，其次是员工薪酬和交易处理成本。Polymarket营销成本占比预计更高，Kalshi绝对金额投入更多。Polymarket双平台结构带来更高员工和技术成本负担。

分销

预测市场公司通过直接用户获取和第三方平台接入建立分销渠道。Kalshi与Robinhood等券商合作，Polymarket与体育和幻想类应用合作。分销协议帮助扩大覆盖范围，降低用户获取成本，但客户体验控制权让渡给合作伙伴。

增长与市场准入

交易活动激增，但需持续以达2027年预测。Kalshi2027年活动量预测略低于其建模的12月退出速度，Polymarket美国更为激进。国际业务2027年交易量预测将高于2026年水平。永续期产品面临独特挑战，Kalshi和Polymarket预计2030年净永续期收入分别为3.196亿美元和2.88亿美元。

主要风险

潜在监管动荡是主要风险，美国商品期货交易委员会行动为公司提供喘息空间。压力测试显示，业务中断将使Kalshi2028年调整EBITDA削减约24%，Polymarket削减约33%。投资者应关注盈利能力损害和估值敏感性。

研究结论

更青睐Kalshi当前更强的盈利能力，承认Polymarket美国扩张潜力。若交易量持续增长且成本降低，将持更积极态度。若法院裁决限制市场准入或激励储蓄未达预期，将下调预估。运营结果将决定每家公司能维持的估值水平。