美银：AI资本支出放缓或延长盈利周期

核心观点

• 减少资本支出虽令人不快，但可能通过延缓产能扩张来延长经济周期。
• 当前AI需求强劲而计算资源稀缺，供应增长放缓有助于提高利用率并支撑价格，降低过度投资风险。
• 2027年现金消耗预计达峰值，随后将显著收窄，半导体供应商现金流充裕可提供缓冲。
• SOX指数估值已反映周期性怀疑，若需求保持强劲，资本纪律增强将维持稀缺性，延长每股收益增长期，并为更高估值提供依据。

需求分析

• 强劲的需求是支持周期持续性的最佳论据。
• 近期超大规模数据中心运营商的财报显示：
  • 长期合同积压总额超过2.5万亿美元。
  • AWS、Azure、谷歌人工智能营收同比增长39%、49%、超过100%。
  • 人工智能代币吞吐量同比增长十倍。
  • Hopper和Blackwell租赁价格同比增长33%、51%。
  • GPU现货价格支持盈亏平衡点约为一年。
• 推动需求的因素包括风险投资和公司融资：
  • 财富500强公司在亚马逊Bedrock的支出同比增长约七倍。
  • 微软Copilot客户数量增长超过八倍，日活跃用户数环比增长50%。
• 与互联网泡沫不同，当前AI是需求旺盛而计算能力稀缺的局面。

财务展望

• 2027年现金消耗预计达峰值，自由现金流消耗将从2026财年的1280亿美元（占营收的6%）恶化至2027财年的3350亿美元（占营收的13%）。
• 预计2028财年损失将收窄至770亿美元（占营收的2%），较上年同期减少2580亿美元。
• 英伟达、博通和美光三家公司的预计自由现金流在2027财年合计约为5770亿美元，2028财年将超过8000亿美元（但存在供应商融资/循环交易风险）。
• 更严格的资本条件最终可以延长周期。

估值评估

• SOX指数已反映人们对周期性波动的强烈怀疑。
• 自2019年以来，SOX指数的预期市盈率在12.5倍至30倍之间波动，较标普500指数溢价20%至40%。
• 当前16.4倍意味着10%的折价，与2023年至2026年上半年人工智能周期的低谷期相吻合。
• 假设标普500指数的估值和盈利预期保持不变，SOX指数若进一步下跌约11%，将达到历史折价极限。
• 市场似乎在需求数据开始下滑之前就已反映出资本支出风险。
• 若需求保持强劲，减少资本支出可以降低过度投资，维持稀缺性，延长每股收益周期，并为更高的市盈率提供合理的依据。

研究结论

• 对计算（英伟达、AMD、AVGO）、网络（MRVL、CRDO）、半导体设备（LRCX、KLAC）、存储器（MU）和模拟（ADI、TXN）等各个领域的人工智能半导体保持乐观，同时保持警惕。
• 资本支出放缓可能延长盈利周期，并为更高估值提供依据。