www.swsc.com.cn 棋至中盘，笃定价值 西南证券研究发展中心 金融研究团队 2017年12月 金融行业2018年投资策略 核 心 观 点 2017年前三季度，金融行业实现主营业务收入5.09万亿元，同比增长9.25%；实现净利润1.37万亿元，同比增长6.65%。作为周期类行业，目前金融行业处在去杠杆的强监管政策环境下，整体利润在经过2015年的高点后，在2016年有所下滑，2017年出现企稳。具体而言，保险、银行是2017年的驱动力，拉动板块上行。 2018年我们继续看好保险和银行板块，同时建议关注券商和多元金融的个股机会： 保险：随着近年来居民可支配收入水平不断提高，中等收入群体迅速扩张，为保险产品打开了社会需求的空间。上半年行业改善因素已经在行情中得以体现，后续市场关注点集中在产品新业务价值率的提升和三差占比结构改善方面。我们看好在寿险产品新业务价值和缴费期限方面向国际优秀险企对标的国内龙头险企。 银行：在目前宏观经济环境和严监管政策叠加影响下，银行资产不良率有望持续改善，银行业净利润增速同比有望提升，ROAE将继续回升。我们认为2018年银行基本面大概率将进一步转好。继续看好受政策影响较小、基本面夯实的大型银行和零售龙头银行。 证券：2018年证券行业基本面和2017年相比不会有太大变化，券商的差异化程度将进一步缩小。在业务创新停滞的情况下，券商2018年重点工作仍将放在将传统业务做大做强、调整业务结构、合理配置资源，达到利润最大化的核心目标。我们相对看好业绩稳健、质地优良的龙头券商。 多元金融：信托板块2017年受通道业务回流影响，资产规模扩张明显，2018年规模增长有望延续；行业转型进程持续，主动管理占比有望进一步提升，2018年行业利润增长确定性较强。注册制渐行渐近，创投板块直接受益，投资周期缩短，利润加速兑现。 个股推荐：基本对2018年保险板块和银行板块的看好，我们推荐新华保险（601336）、中国平安（601318），建议关注工商银行（601398.SH）、招商银行（600036.SH）、宁波银行（002142）。基于对公司业绩以及对国企改革政策的预期判断，建议关注绝对收益标的中信证券（600030.SH），推荐华泰证券（601688.SH）、中航资本（600705.SH）、五矿资本（600390.SH），建议关注安信信托（600816.SH）和经纬纺机（000666.SZ）。 1 风险提示：宏观经济或下行导致信用风险提升；资本市场下行或使行业业绩和估值承压；监管政策强于预期或使行业业务开展进度或慢于预期。 目 录 2 2018年金融行业核心观点及投资逻辑 金融行业各子板块投资策略 重点关注的投资标的 金融行业核心观点 市场行情回顾：回顾2017年至今金融板块表现，我们看到：截止11月底，保险板块涨幅较大，上涨61.0%；银行板块上涨25.5%，同期上证综指上涨了6.9%，表现强于市场；券商板块和多元金融板块出现下跌，跌幅分别为5.8%和8.7%。 3 2017年前11月份非银行金融板块整体表现 数据来源：Wind，西南证券整理 2017年前11月份金融板块各子行业表现 数据来源：Wind，西南证券整理 61.0% -8.7% -5.8% 25.5% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%保险 多元金融 证券 银行 金融行业核心观点 个股表现：涨幅前五的个股集中在保险板块和银行板块；跌幅前五的个股分布于多元金融和券商板块。这主要是由于2017年市场投资风格向白马蓝筹为代表的价值型个股转移影响，导致金融行业中的中小市值标的表现一般。未来，在金融市场延续去杠杆、防风险的监管环境下，预计金融板块业绩分化趋势将进一步加剧，板块白马龙头个股的相对投资价值有望持续提升。 4 2017年前11月份非银行金融板块涨跌幅前五名个股 数据来源：Wind，西南证券整理 涨幅前五名个股 跌幅前五名个股 名称 涨幅（%） 名称 涨幅 中国平安（601318） 101.28 第一创业（002797） -55.65 招商银行（600036） 73.67 宝德股份（300023） -40.63 张家港行（002839） 71.64 华铁科技（603300） -39.19 平安银行（000001） 54.12 陕国投A（000563） -39.07 中国太保（601601） 53.30 华安证券（600909） -35.47 金融板块个股比如保险、券商上市公司每月都披露营收业绩，监管机构也会定期披露行业经营统计数据，因此比较容易形成确定性的市场预期，很少出现类似于中报业绩大幅偏离预期的情况，所以在当前的市场节点，是比较安全的品种。同时，在过去一年的强监管政策环境下，金融行业的各类风险基本得到了平稳释放，业绩增长波动性下降，符合价值投资风格。 5 首先，货币政策层面，央行下半年定调稳健货币政策，市场流动性保持相对平稳有利于金融机构开展业务，降低信用违约风险发生概率。其次，监管政策方面，强监管环境下，市场发展更加规范，短期投机和政策套利活动减少，对于金融体系来说经营氛围更加良性积极。最后，行业发展趋势方面，放开外资对境内金融机构的持股比例，提升市场直接融资占比等政策导向均有助于激发金融市场活力，丰富市场主体，为金融行业平稳运行营造良好环境。 业绩确定性强 政策环境趋暖 金融板块投资逻辑 目 录 6 2018年金融行业核心观点及投资逻辑 金融行业各子板块投资策略 重点关注的投资标的 保险板块 证券板块 银行板块 多元金融板块 保费收入&资产规模 7 截止2017年前10月份，行业共实现原保险保费收入3.24万亿元，同比增长19.9%。 产险业务原保险保费收入7961.1亿元，同比增长13.4%；寿险业务原保险保费收入19815.6亿元，同比增长26.2%；健康险业务原保险保费收入3842.1亿元，同比增长5.3%；意外险业务原保险保费收入769.9亿元，同比增长20.3%。 截止2017年10月,保险行业资产规模为16.58万亿元，较年初增长9.69%。 银行存款2.01万亿元，占比13.73%；债券5.13万亿元，占比35%；股票和证券投资基金1.88万亿元，占比12.86%；其他投资5.63万亿元，占比38.41%。 数据来源：保监会，西南证券整理 数据来源：保监会，西南证券整理 保费收入 资产规模 31.97 34.6 29.45 27.04 21.78 18.55 16.43 47.09 45.3 43.42 38.15 34.39 32.15 33.92 8.83 8.2 16.9 23.75 28.65 36.02 36.9 01020304050607080901002011201220132014201520162017-10银行存款 债券 股票和基金其他 其他投资 2015年保险代理人资格考试取消以来，代理人数呈现爆发式增长，2017年突破700万人，相比于2014年规模翻了一倍，预计2018年行业代理人仍将保持20%左右的增速。代理人数的增加拉动新单保费收入保持快速增长，进而推动行业整体保费收入自2015年开始保持了20%以上的增速，预计2018年行业保费仍将延续15%左右的增速。 8 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑 1. 代理人数量及产能提升拉动新单保费收入超预期增长 保险行业代理人数量增长情况（单位：万人） 数据来源：Wind，西南证券整理 保险行业保费收入及增速情况（单位：亿元） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002007200820092010201120122013201420152016代理人数 增速 9 在降息阶段，保险公司的存量债券资产虽然升值，但是行业整体面临的资产荒现象更为严峻。随着2016年底市场利率曲线出现向上拐点，保险资产再投资收益将受益提升，而以债券为主的存量资产由于大部分划归至持有至到期资产，因而对利率上行的反应并不显著。 预计2018年在货币市场维持紧平衡的政策预期下，市场利率仍将保持高位震荡格局，进一步提升保险公司投资收益。 2. 利率上行+监管因素推动行业利差收益扩大 债券资产到期收益率变化情况（单位：%） 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑 2017年由于监管强化了对理财型万能险产品销售的政策约束，加上资本市场投资观望情绪浓厚，部分保险企业下调了理财型保险产品的预定利率，行业整体融资成本较去年同期有所下降。 承保端的资金成本下降，使保险企业在产品设计和资产配置方面的弹性空间加大。而同期市场利率上升势头明显，提振了保险企业资产再配置收益预期，保险企业的利差收益将放大。 10 3. 长期寿险准备金计提压力缓解，释放企业会计利润 利率上行带来的准备金折现率上移也是保险企业在2018年面临的积极因素。折现率越高，保险公司对保险合同负债所需要的准备金就越少，对保险公司的会计报表利润侵蚀就越小。 数据来源：Wind，西南证券整理 投资逻辑 10年期国债到期收益率曲线变动情况 在2017年保监会下发的《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》中，新规对保险合同负债评估所使用的折现率曲线组成部分，基础利率曲线和综合溢价，分别作出了优化和调整。 将基础利率由750日移动平均国债收益率曲线，变更为按不同时间期限划定的三段曲线：750日移动平均国债收益率曲线(20年以内)、终极过渡曲线(20年至40年)和终极利率(40年以上)。 综合溢价幅度最高不得超过120个基点。三段式折现率曲线的划分将在一定程度上提高折现率，减少准备金提取，释放利润空间。 11 内含价值评估体系 采用精算评估价值法是对保险公司进行估值的主流方法。保险公司的评估价值等于调整净资产价值，有效业务价值和未来新业务价值三者之和。 调整净资产价值是指扣除用于支持有效业务的资产之外的归属于股东的净资产，这部分可以基于市场价值进行调整。而有效业务价值是公司的有效保单在未来创造的利润的净现值，随精算假设变更而变化。这两者构成了保险公司的内含价值，是衡量公司的静态价值。而未来新业务价值代表的是未来销售保单的期望利润的净现值，通常使用一年期新业务乘以新业务价值倍数获得。 数据来源：Wind，西南证券整理 内含价值 内含价值构成 12 近年来随着代理人增长以及险种结构调整，首年新单保费和保单的新业务价值率持续提升，推动保险公司的新业务价值保持着30%以上的高速增长。 预计2018年随着健康保障型险种保费在中保费中的占比进一步提升，保险公司的新业务价值依然能够保持20%以上的增速水平。 数据来源：Wind，西南证券整理 内含价值 四家上市险企新业务价值增速对比情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-30平安人寿 中国人寿 太保寿险 新华保险 内含价值评估体系 13 PEV估值：由1.0倍向2.0倍迈进 保险板块的行情在2017年4月份启动以来，市场关注度持续提升，伴随估值水平也水涨创高。 截止到2017年11月底，四家上市保险公司PEV估值均已突破历史中值。其中，中国平安估值水平最高，PEV倍数达到1.7X；中国太保紧随其后，达到1.3X；新华保险1.2X；中国人寿1.1X。 对标国际优秀险企友邦保险的2.0倍PEV，当前国内上市险企在发展速度上大有赶超之势，在险种结构上也在不断向其靠拢，我们看好未来保险板块PEV估值由1.0倍向2.0倍时代迈进。 数据来源：Wind，西南证券整理 估值水平 四家上市险企PEV估值倍数区间 0.00.51.01.52.02.5中国太保 新华保险 中国人寿 中国平安