道氏转债申购价值分析：陶瓷墨水龙头，锂电协同布局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 道氏转债申购价值分析 2017年12月27日 [Table_BaseInfo] 上周交易所主要指数表现 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 34.17/59.80/1.17 相关研究报告： 《固定收益专题报告：2017年逻辑盘点：去杠杆的逻辑如何影响债券市场运行？》 ——2017-12-25 《蒙电转债申购价值分析：正股弹性小，网下打新收益预期不高》 ——2017-12-22 《双环转债申购价值分析：深耕传动齿轮的机械零部件龙头》 ——2017-12-22 《赣锋转债申购价值分析：深加工锂龙头，受益锂业景气周期》 ——2017-12-21 《航电转债申购价值分析：题材稀缺，板块回调幅度大，积极配置》 ——2017-12-22 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益专题研究 陶瓷墨水龙头，锂电协同布局  条款评价：（1）债底74.62元，面值对应YTM 2.02%；（2）初始平价99.80元；（3）A股股本摊薄幅度4.94%  上市初期价格分析：预计上市价格在[102,106]区间。道氏技术是专业从事陶瓷产品全业务链服务的国家级高新技术企业，主要产品包括陶瓷墨水、全抛印刷釉、基础釉，其中陶瓷墨水作为公司核心竞争产品，近几年生产规模大幅扩张，市场份额提升，在行业细分领域处于龙头领先地位。公司上游原材料供应充足，2016年下半年以来各类金属氧化物价格开始上涨，对采购成本造成压力，下游需求则取决于房地产周期。近年来由于市场竞争加剧，主要产品价格下降，挤压盈利，对此公司加速扩张产能，以量补价支撑主业稳健增长。同时，道氏技术围绕新能源汽车产业链上游布局锂电材料领域，包括石墨烯导电浆、三元前驱体、钴盐、锂盐等业务，有望受益于新能源汽车行业的快速发展。估值方面，纵向来看，道氏技术最新的PE-TTM和PB估值分别约为74.93倍和7.69倍，均处于历史较低水平。横向来看，公司所属申万涂料油漆油墨行业平均估值约为66倍，道氏技术估值在行业中处于较高位置。 道氏转债初始平价99.80元，正股基本面稳健，新能源业务板块或将为公司提供业绩增长点，但考虑到2018年新能源行业政策补贴力度大概率下降，公司锂电板块未来面临一定不确定性，且目前正股估值较高，我们预计道氏转债上市初期价格在102-106元区间。  申购价值分析：谨慎打新和抢权。原股东配售方面，前十大股东合计持股59.6%，以自然人为主，其中控股股东持股37.03%，预计配售意愿较强，考虑到正股基本面较为稳健，预计机构股东配售动力不低。 网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。 如果通过抢权配售，假设道氏转债上市定价在102-106元之间，则买入道氏技术正股可以接受的盈亏平衡比例在0.1%-0.3%之间，可容忍股价波动幅度太小，建议谨慎抢权，上市后择低介入更优。  正股分析 1、陶瓷墨水细分龙头企业。主要产品包括陶瓷墨水、全抛印刷釉、基础釉。 2、上游原材料供应充足，下游需求取决于房地产周期。 3、产品价格下降挤压公司盈利。主要产品的销售单价在近年均呈下降趋势，挤压公司利润，导致毛利率下行 4、以量补价，扩产能支撑主业稳健。公司快速扩张产能，巩固市场占有率，以量补价对冲了产品价格下降的冲击，主业营收稳健增长。 5、布局锂电板块，受益新能源汽车行业景气周期。（1）石墨烯、碳纳米管等新型导电剂顺利放量。（2）产业链进一步向上游延伸，切入钴、锂资源，协同效应明显。 6、估值情况：纵向来看，道氏技术最新的PE-TTM和PB估值分别约为74.93倍和7.69倍，均处于历史较低水平。横向来看，公司所属申万涂料油漆油墨行业平均估值约为66倍，道氏技术估值在行业中处于较高位置。 0.00.51.01.5D-16F-17A-17J-17A-17O-17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 道氏转债发行安排 表1：道氏转债发行认购时间表 T-2（周二） 12月26日 刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1（周三） 12月27日 网上路演；原A股股东优先配售股权登记日 T（周四） 12月28日 刊登《发行方案提示性公告》；原A股股东优先配售日；网上申购日 T+1（周五） 12月29日 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购的摇号抽签 T+2（周二） 1月2日 刊登《网上中签结果公告》；网上中签缴款日 T+3（周三） 1月3日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4（周四） 1月4日 刊登《发行结果公告》 资料来源：发行公告，国信证券经济研究所整理 表 2：道氏转债条款梳理 转债名称 道氏转债（债券代码为123007） 发行规模 4.8亿 存续期 6年 票面利率 第一年0.50%、第二年0.70%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00% 初始换股价格 45.21元/股（送股、转增股本、增发、配股、派息时均做相应调整） 转股期间 2018.7.4-2023.12.28 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：票面面值的107%（含最后一期利息） （2）有条件赎回：转股期，15/30,130%（含），面值加当期应计利息 回售条款 最后两个计息年度，30/30,70%，面值加当期应计利息 信用评级 主体AA-，债项AA-（联合信用评级有限公司） 资料来源：发行公告，国信证券经济研究所整理 道氏转债主要条款及评价 债底74.62元，面值对应YTM 2.02%：道氏转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.50%、0.70%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的107%（含最后一期利息）。按照中债2017年12月25日6年期AA-企业债估值7.24%计算的纯债价值为74.62元，面值对应的YTM为2.02%。若上市价格超过112.50元，对应负的到期收益率水平。 初始平价99.80元：道氏技术2017年12月25日收盘价为45.12元，初始转股价格为45.21元，对应初始转股价值99.80元，初始溢价率0.20%。 A股股本摊薄幅度4.94%：发行规模4.8亿元，假定以45.21元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约4.94％。 道氏转债上市初期价格分析：预计上市价格在[102,106]区间 道氏技术是专业从事陶瓷产品全业务链服务的国家级高新技术企业，主要产品包括陶瓷墨水、全抛印刷釉、基础釉，其中陶瓷墨水作为公司核心竞争产品，近几年生产规模大幅扩张，市场份额提升，在行业细分领域处于龙头领先地位。公司上游原材料供应充足，2016年下半年以来各类金属氧化物价格开始上涨， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 对采购成本造成压力，下游需求则取决于房地产周期。近年来由于市场竞争加剧，主要产品价格下降，挤压盈利，对此公司加速扩张产能，以量补价支撑主业稳健增长。同时，道氏技术围绕新能源汽车产业链上游布局锂电材料领域，包括石墨烯导电浆、三元前驱体、钴盐、锂盐等业务，有望受益于新能源汽车行业的快速发展。估值方面，纵向来看，道氏技术最新的PE-TTM和PB估值分别约为74.93倍和7.69倍，均处于历史较低水平。横向来看，公司所属申万涂料油漆油墨行业平均估值约为66倍，道氏技术估值在行业中处于较高位置。 道氏转债初始平价99.80元，正股基本面稳健，新能源业务板块或将为公司提供业绩增长点，但考虑到2018年新能源行业政策补贴力度大概率下降，公司锂电板块未来面临一定不确定性，且目前正股估值较高，我们预计道氏转债上市初期价格在102-106元区间。 表 3：道氏转债上市价格预估 正股价格/换股溢价率 5.00% 6.25% 7.50% 8.75% 10.00% 49.7 115.53 116.91 118.28 119.66 121.03 47.4 110.03 111.34 112.65 113.96 115.27 45.1 104.79 106.04 107.29 108.53 109.78 42.9 99.55 100.74 101.92 103.11 104.29 40.7 94.57 95.70 96.83 97.95 99.08 资料来源：国信证券研究所测算 申购价值分析：谨慎打新和抢权 原股东配售方面，前十大股东合计持股59.6%，以自然人为主，其中控股股东持股37.03%，预计配售意愿较强，考虑到正股基本面较为稳健，预计机构股东配售动力不低。 网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。 如果通过抢权配售，假设道氏转债上市定价在102-106元之间，则买入道氏技术正股可以接受的盈亏平衡比例在0.1%-0.3%之间，可容忍股价波动幅度太小，建议谨慎抢权，上市后择低介入更优。 表 4：抢权配售盈亏平衡分析 转债上市涨幅 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 股价波动盈亏平衡点 -0.0447 -0.0670 -0.0893 -0.1116 -0.1340 股价波动盈亏平衡幅度（以45.12为基准） -0.10% -0.15% -0.20% -0.25% -0.30% 资料来源：国信证券研究所测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 正股分析 陶瓷墨水细分龙头企业。道氏技术是专业从事标准化陶瓷原材料研发、陶瓷产品设计、陶瓷生产技术服务、市场营销等陶瓷产品全业务链服务的国家级高新技术企业，主要产品包括陶瓷墨水、全抛印刷釉、基础釉，截至2017年6月底公司共拥有3条墨水生产线、4条釉料生产线，陶瓷墨水工艺产能1万吨/年，釉料工艺产能15万吨/年。其中陶瓷墨水作为公司核心竞争产品，近几年生产规模大幅扩张，市场份额提升，在行业细分领域处于龙头领先地位。2013年以来，随着公司产能扩张，公司营收逐年增长，2014-2015年受到市场竞争加剧的影响，主要产品价格下降导致公司业绩增速有所放缓，2016年下游房地产回暖刺激需求升温，同时公司布局锂电行业初有成效，营收、归母净利均大幅提高。2017年前三季度公司实现营业收入11.1亿元，同比增长96.39%，归母净利1.1亿元，同比增长34.23%。 图1：