中国经济增长在2026年有望实现4.6%的目标，但2027年将面临更大挑战。2026年第三季度，实际GDP增长回升至4.5%，消费和投资收缩有所缓解，显示出国内经济活动开始稳定，这得益于持续的出口强劲和财政资源的快速部署。然而，房地产市场持续恶化，一线新-home销售的部分复苏尚未转化为开发商现金流的整体改善。同时，高储蓄倾向反映了私人信心的持续谨慎，这将继续抑制消费和住房需求。上游价格上涨尚未转化为广泛的价格能力，导致下游企业面临成本上升压力，限制了再通胀的效益。
前三季度GDP增长4.6%，2026年第四季度约4.3%的增长将足以达到年度目标的4.5%下限，年内无需广泛额外刺激。我们认为2027年的挑战更大，因为出口增长可能正常化，而房地产融资转型和薄弱的家庭信心将继续抑制国内需求。维持2026年GDP增长预测4.6%，上半年增长从4.7%放缓至下半年约4.6%。
增长稳定，但再通胀质量参差不齐。第三季度实际GDP增长4.5%，高于市场预期的4.4%，环比增长改善至1.2%。工业和服务业生产保持稳定，零售销售有所改善。名义GDP增长小幅上升至6.0%，GDP平减指数为正1.4%。这改善了整体收入环境，但9月PPI通胀为5.0%，工业投入价格通胀为6.9%，而CPI通胀为0.9%，表明成本压力上升速度快于最终需求的价格能力。上游生产商可能受益，而下游企业面临利润压力。
房地产市场选择性稳定，融资和建设疲软。截至9月，商品房销售面积同比下降13.2%，房地产投资下降26.2%。新开工面积下降24.9%，开发商资金下降21.6%，证实了对未来建设的持续压力，仅一线城市的复苏尚未带来开发商现金流的整体复苏。价格信号不太负面，因为一线现房价格上涨0.2%，70个被调查的城市中有9个价格上涨，从8月的3个增加到9个。但全国现房价格仍下降0.3%。根据Wind市场数据，追踪30个城市的新房交易复苏率与2018-2019年同期平均水平相比，从9月的35.2%下降到10月的32%。一线城市年增长率从10月的6.4%放缓至34.3%，二线和三线城市进一步下降至34.3%和26.6%。二手房销售复苏强劲，12个主要城市同比增长25.3%。另外，向现房销售的转型应减少交付风险，但需要开发商在收取买家付款之前为更多建设提供融资。随着Frank Liu（852）3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk
消费有所改善，但假日时机和价格虚高了反弹。9月零售额同比增长1.1%，从8月的0.4%，好于市场预期的0.7%。一些改善扩展到必需品和非必需品类别，但中秋节的提前导致假日需求从去年10月转移到9月，这使得评估连续两个月更有用。名义价格效应也很重要，因为与石油相关的销售下降从-7.0%收窄至-0.8%，而电信设备销售增长31.1%，得益于更高的电子产品价格。这些收益并没有建立广泛的购买量复苏。汽车仍然是最大的弱点，下降21.2%，而家电仅增长1.9%，家具下降3.0%，这与早先的补贴后的需求回补和持续的住房疲软一致。服务业保持弹性，服务零售额同比增长5.0%。然而，前三季度全国人均实际收入增长4.4%，而消费支出仅增长2.7%。隐含的城市储蓄率达到39.2%，与一年前的38.3%和2019年同期36.2%相比有所上升。因此，尽管收入增长，家庭仍然抑制支出。就业保障、社会保障和住房信心仍然是持久复苏的核心。
投资在低迷水平上稳定，由制造业引领。9月城市固定资产投资同比下降7.2%，好于市场预期的-7.5%，与8月持平。但估计的月度收缩从7月的-10.6%收窄至-7.2%。制造业投资引领复苏，估计的月度下降从-6.1%收窄至-0.9%。基础设施投资也有所改善，估计的月度下降从-14.7%降至-10.5%，尽管它仍然深度负增长。土地出让收入下降和债务义务仍然制约着地方配套资金，而10月人民币5500亿未使用地方政府专项债券额度释放提供了部分缓解，其投资影响取决于拨付和项目准备情况。房地产投资进一步恶化，表明改善并不均衡。电子设备投资加速至同比增长9.6%，从8月的8.1%，而汽车和特种设备投资分别下降6.3%和8.9%。私人投资同比下降10.4%，而国有企事业单位同比下降3.2%，表明更强的公共执行尚未恢复私营部门风险偏好。预计随着现有资金到位项目，将进一步稳定，但复苏的广度将取决于地方财政能力、预期回报和关于生产能力更清晰的政策信号。
工业保持强劲，但技术冲动有所缓和。9月工业产出同比增长5.5%，从8月的5.2%，符合市场预期，而出口交付值加速至17.0%，从11.1%，美元计价的商品出口增长36.3%。然而，制造业增长小幅下降至6.0%，从6.1%，采矿业的复苏帮助提升了整体数据。在技术领域，集成电路产出增长放缓至18.4%，从20.6%，工业机器人增长放缓至18.9%，从34.6%。智能手机和微型计算机产量继续下降，分别下降26.6%和17.0%，显示出电子行业内部存在巨大差异。同时，一些传统行业有所改善，水泥的下降收窄至-5.3%，从-11.7%，粗钢恢复小幅增长0.1%。更好的建筑条件和项目执行可能有所帮助。在看到电子设备投资加速的情况下，我们不会称技术周期达到顶峰。更大的风险是贸易风险和技术产品禁令。放缓可能会同时削弱几个增长来源，增加2027年需要更强的国内需求抵消的需求。
政策应在支持2026年结果的同时，加强2027年再平衡的理由。随着年度GDP增长目标有望实现，我们预计政策制定者将优先考虑执行现有预算、债券收入和定向措施。10月人民币5500亿未使用地方政府专项债券额度释放为地方政府提供了融资能力，但净需求冲动取决于多少资金在满足现有财政义务后到达新活动。为准备好的项目释放资金可以比宣布具有长期准备期的项目更快地支持增长。因此，我们预计第四季度将略有进一步改善，这得益于更容易的同比比较，同时允许围绕季度末支出和假日时机的波动。短期内广泛货币宽松不太紧迫，尽管如果活动令人失望，它应该仍然可用。如果外部增长在家庭和房地产需求复苏之前正常化，平衡可能会在2027年发生变化。然后，仅靠供给侧支持将难以维持增长，加强了对家庭收入支持、社会保障、地方财政修复和向现房销售转型的融资的需求。我们将密切关注年底的政治局会议和中央经济工作会议，以寻找支出重点变化。我们维持2026年4.6%的增长预测，如果9月的稳定持续，则上行为4.7%。我们认为，一个更强的2027年前景需要家庭支出、房地产现金流和财政执行的令人信服的进展。
