-
乳制品板块整体看好，低温奶赛道增长势能更强
当前乳制品板块前景乐观，下游乳企有望改善终端竞争环境。低温奶增长优于常温奶，即使在奶价下行阶段也保持领先。
-
低温奶渗透率提升空间巨大
2025年中国低温奶市场规模预计达900多亿元，当前渗透率仅约27%，成熟市场达70%-90%。低温奶营养价值更高，符合健康化趋势，冷链物流和供应能力提升，产品创新和终端渗透加大推动渗透率提升。
-
新乳业是低温奶板块优质龙头
公司作为西南地区龙头向全国扩张，低温奶经营能力优秀，新品和渠道多点开花，利润率达成目标。利润率提升受益于奶价红利和业务结构优化（低温品类占比提升、DTC渠道占比提升、费用率优化）。
-
产品端新品储备丰富，多点开花
- 活润系列维持双位数增速，三季度延续上半年趋势；
- 活润开心吧在西南华东地区月销达千万级别；
- 山姆渠道青瓜百香果产品7-8月月销达2000万；
- 抹茶红豆布丁换成杏仁豆腐；
- 推出菲西斯希腊酸奶在山东河北试点；
- 24小时、今日鲜奶铺等核心产品延续上半年表现。
-
供应链优势显著
奶源结构为"3331"（自有牧场、战略投资牧场、长协及社会化奶源约3:3:3:1），稳定可持续，分散奶价波动影响。冷链背靠新生活冷链，布局早、能力强，构成新入局者的重要壁垒。
-
渠道端直销占比持续提升
直销渠道占比从40%多提升至2025年64%，DTC渠道利用率更高，对利润率有正面贡献。新兴渠道（零食、会员超市、地区零售等）增长快速，山姆、盒马上半年增速达高双位数，三季度延续。经销渠道占比30%多，在下沉市场夫妻老婆店冷柜先发占位优势明显。
-
品牌端采取"全国品牌+区域品牌"双品牌打法
区域品牌打造深度、占据当地消费者心智，全国品牌打造广度、做全国化大单品拓展。分布式组织架构支撑各子公司聚焦1-2个细分创新领域，成功后全体系快速复制。
-
短期经营稳健，三季度预期向好
三季度整体经营保持稳健增长，延续上半年态势。虽然奶价同比上涨带来成本端压力，但毛销差预计仍呈向好趋势，受益于结构优化持续、终端促销缩减、降本增效。
- 预计三季度营收增速中个位数，净利润增速约15%；
- 四季度将持续推新，包括与阿瓦田合作的乳饮料。
-
中长期利润率提升逻辑通顺
利润率改善来源于成本红利和结构优化：
- 低温品类占比从2023年50%出头继续提升；
- DTC渠道占比目前不到20%，后续目标达30%；
- 费用端管理费用率和财务费用率持续优化，可转债2022年12月到期后资金成本将节约；
- 制造费用通过工艺优化和规模效应仍有压降空间。
-
上一轮周期不可简单类比
18年以来奶价上行期利润率下降，部分源于收并购新子公司整合、当地市场销售投放、上市前后主动销售投放增大等战略动作，并非单纯奶价上行所致。本轮结构优化对冲和费用率优化仍有空间，销售费用率将保持稳健投入。
-
盈利预测与估值
- 预计今年规模净利润约8.5亿元，明年约9.6亿元；
- 对应PE分别为15倍和14倍，估值非常便宜，推荐关注。
