锦和商管（603682）深度研究报告

核心财务表现

锦和商管收入连续下滑，2025年营收94,661.67万元（-6.09%），归母净利润-11,885.97万元（-905.66%）由盈转亏；2026年上半年营收45,422.90万元（-7.44%），归母净利润2,285.26万元（-69.71%）。扣非净利润与归母净利润严重背离，2025年前三季度扣非净利润仅17.60万元。经营现金流相对稳健，2025年64,542.60万元。

项目运营质量

公司采取以价换量策略使出租率回升，但边际租金单价下行，毛利率下滑。出租率改善未经独立数据验证，具体出租率百分比与租金单价变化幅度未披露。新项目拓展尚未在收入端形成对冲，公司聚焦城市更新主业，未采纳收购优质资产的提议。

行业环境与政策

城市更新政策加码，明确REITs等融资路径，但要求项目收益自平衡。政策支持与项目门槛并存，高风险地区、公益性过强或收益不足的项目更难通过审批。商业地产供给过剩与租金下行的直接行业量化数据缺失。

估值与机构判断

回溯期内未检索到任何机构盈利预测、评级或目标价段落，机构覆盖情况无法验证。公司披露2025年度利润分配预案为每10股派现金红利2.20元。

主要风险因素

1. 租金下行、减值风险；
2. 项目续约与业主端风险；
3. 涉诉风险，约5.6亿元特定诉讼未结案；
4. 收入规模持续下降，应收款项付款账期拉长。

结论与后续观察

锦和商管基本面处于低位盘整状态，收入连续下滑、主业扣非盈利薄弱、在管规模收缩，但经营现金流为正、无有息负债、维持分红，轻资产模式与城市更新政策方向一致构成潜在长期机遇。出租率回升与收入下滑并存，租金市场企稳是盈利修复的前提。后续观察点包括收入降幅收窄、扣非净利润改善、出租率与租金单价量化披露、诉讼进展、合作运营项目贡献、政策落地影响及机构覆盖情况。

观点分歧与对比

共识：收入连续下滑方向一致，压力归因于市场需求、租金下行；以价换量下出租率上升但毛利率下滑。分歧：归母净利润与扣非口径背离，管理层表述与财务结果存在张力，政策门槛趋严。

关键风险与不确定性

1. 商办市场需求持续承压、租金下行；
2. 资产及商誉减值风险；
3. 承租运营模式下底租与市场租金倒挂；
4. 约5.6亿元特定诉讼未结案；
5. 应收款项付款账期拉长。