飞鹿股份（300665）深度研究报告

2025年飞鹿股份营收51.86亿元与上年持平，但毛利率下滑；经营现金流3,427.08万元同比增长136.13%。业务以轨道交通为核心，新能源子公司营收增609.35%并盈利，防腐防水等传统板块营收下滑且亏损。2026年一季度营收同比增长约9%，归母净利润显著改善，主要受可转债赎回后财务费用下降及信用减值损失转回驱动。

公司业务以轨道交通为核心，2025年轨交装备与轨交工程合计约占营收81%。新能源子公司营收增609.35%并盈利，是拓展的主要亮点；但传统防腐防水板块明显承压，多家传统子公司亏损。业务高度集中于轨交，下游轨交需求波动构成结构性风险。

公司自述深耕轨道交通领域，但未提供市场份额、行业排名或同业对比数据，'轨交防腐涂装领先地位'的假设未获证据支持。业务高度集中于轨交，下游轨交需求波动构成结构性风险。防水涂料板块出现盈利修复、防水行业提价等信号，或对公司所处行业景气度有参考意义。

飞鹿股份处于战略收缩民建后的营收爬升期，收入规模企稳、现金流改善、新能源新业务初步放量，但毛利率下滑与多家子公司亏损显示传统主业盈利承压；2026Q1利润改善主要来自偏一次性因素，趋势反转未获确认。报告重点分析财务质量、经营结构、业务集中度及治理不确定性。

风险集中于财务质量与经营结构，包括应收账款高、周转慢、票据回款占比提升；盈利质量承压，毛利率下滑，多家传统子公司亏损；业务对轨交领域依赖度高；治理层面控制权变化带来不确定性。此外，2026Q1利润改善可持续性、定增实施情况、半年报数据缺失等也存在不确定性。