松井股份（688157）深度研究报告

松井股份研报总结

一、2025年报与2026Q1财务表现

• 2025年公司营收7.22亿元（-3.14%），归母净利润2,016万元（-76.66%），扣非净利润1,175万元（-85.13%），Q4单季亏损500万元；2026Q1营收1.25亿元（-18.38%），归母净利润-684万元，环比亏损扩大。
• 2025年综合毛利率43.10%（-5.75pct），主因乘用车业务规模效应未释放、高端消费电子部分高毛利项目收尾及新项目导入；2026Q1毛利率40.13%（同比-3.22pct）。
• 分产品看，2025年涂料收入6.54亿元（-8.3%），油墨3,682万元（+79.8%），胶黏剂及其他1,751万元（+713%）。
• 光大证券与长江证券对业绩承压的判断一致，但叙事侧重不同：光大强调整体承压与毛利率下滑，长江突出乘用车与油墨高增长亮点。
• 2025年报经天健会计师事务所出具标准无保留意见，公司拟每10股派现0.4元并转增2股，母公司存在未弥补亏损。

二、乘用车涂层第二曲线进展

• 乘用车业务是公司明确的第二增长曲线：2025年收入约2.16亿元（+68.68%），2026H1收入1.36亿元（+38.88%），占比升至40.93%，Q2收入8,629.13万元（同比+44.15%、环比+74.06%）。
• 客户由比亚迪、吉利等自主品牌延伸至上汽大众、一汽丰田等合资品牌及奥迪、日产等国际品牌，产品由内饰涂层向外饰PVD、水性色漆延伸。
• 公司业务正从长期培育进入收入规模验证阶段，但认证周期长、从定点到量产及规模释放需要时间；产能爬坡期固定成本未充分摊薄，阶段性拖累盈利。
• 乘用车业务毛利率、净利润数据未披露，利润贡献方向无法判断。

三、消费电子主业需求与竞争格局

• 公司2026年半年报明确消费电子业务受终端市场需求承压、下游客户需求结构变化、原材料成本上涨及产品、业务结构变化影响，盈利水平同比下降。
• 2025年高端消费电子收入4.91亿元、同比-19.1%。
• 公司仍将高端消费电子定位为'重要基本盘'，把握AI终端、折叠屏、智能穿戴等结构性机会提升单机价值。
• 竞争格局缺乏松井自身市占率量化数据：申万宏源可比公司比较指出松井主营涂层材料、毛利率显著高于贝特利（后者23-25年综合毛利率约10%）；开源证券将松井与飞凯材料、广信材料并列为UV涂料可比公司。
• '竞争加剧压制价格'假设未获直接证据。

四、研发、产品结构与海外拓展

• 公司战略为'单聚焦、多领域'，以高端功能性涂层材料为核心，将PVD、UV固化、数字喷印等技术跨场景复用，形成消费电子、乘用车、新能源三层次业务协同。
• 公司称持续深化与国内外头部消费电子及新能源汽车终端客户合作，项目储备较为丰富。
• 但需明确：所获段落均未披露研发费用率、研发投入金额及海外收入占比等量化指标，'高研发投入推动海外客户突破'的假设未获直接证据支持，海外拓展仅有定性表述。

五、机构盈利预测与估值分歧

• 光大证券2026年4月大幅下调2026-2028年盈利预测（2026年归母净利润由1.84亿元下调至0.49亿元），维持'增持'评级，认为固态电池、航空航天等新兴领域布局有望提供新业绩增量。
• 该预测为单家机构观点，不代表当前市场一致预期，且无其他机构2026年盈利预测可交叉验证。
• 开源证券新股报告中可比公司飞凯材料PE（2025）为43.77倍，仅作行业估值参考。
• 公司管理层强调'更关注增长质量和盈利能力'，对短期利润释放持谨慎态度，与机构对盈利修复节奏的判断均无明确拐点时点。
• 估值是否已反映新业务预期，缺乏足够机构观点支撑，判断为不确定。

六、风险因素

• 公司业务发展受宏观经济环境、下游行业需求变化、原材料价格走势及新业务商业化进程等因素影响。
• 2026Q1业绩承压系下游需求阶段性波动、业务结构调整带来的毛利率摊薄及原材料价格阶段性上涨共同作用。
• 具体风险点：
  • 消费电子终端需求持续承压，基本盘收入下滑（2025年高端消费电子收入-19.1%）。
  • 乘用车业务认证周期长，从定点到量产及规模释放存在时间差，产能爬坡期固定成本摊薄不足。
  • 原材料价格上涨压制毛利率。
  • 母公司存在未弥补亏损。
  • 新能源电池业务从技术验证到量产订单转化存在不确定性，2026H1收入仅766.42万元。
• 客户集中度、应收账款、商誉等风险未在所获段落中量化披露，为资料缺口。

七、共识、分歧与后续观察

• 共识：
  • 业绩承压（2025年净利润-76.66%、2026Q1亏损）为多家来源确认。
  • 乘用车业务高增长且占比快速提升。
  • 毛利率下滑主因规模效应未释放、结构变化及原材料涨价。
  • 新能源电池业务仍处导入期。
• 分歧：
  • 光大与长江对同一份年报叙事侧重不同。
  • 乘用车收入口径存在2.16亿与2.2亿的细微差异。
  • 毛利率相对水平（高于同业）与变化方向（同比下滑5.75pct）并存。
• 时间变化：
  • 客户结构一年内由自主品牌升级至合资及国际品牌。
  • 公司对乘用车业务阶段定性三个月内由'产能利用率偏低'转为'收入规模验证阶段'。
• 后续观察：
  • 2026年三季报盈利是否修复。
  • 乘用车业务盈利数据披露。
  • 原材料价格走势。
  • 新能源电池订单转化。

观点分歧与对比

• 共识：业绩承压、乘用车业务高增长、毛利率下滑主因。
• 分歧：
  • 光大与长江对同一份年报叙事侧重不同。
  • 乘用车2025年收入口径存在细微差异。
  • 毛利率相对水平与变化方向并存。
• 时间变化：
  • 客户结构升级。
  • 公司对乘用车业务定性变化。
  • 光大证券盈利预测显著转弱。

关键风险与不确定性

• 消费电子终端需求持续承压，基本盘收入下滑。
• 乘用车业务认证周期长，利润兑现时点不确定。
• 原材料价格上涨及业务结构变化持续压制毛利率。
• 新业务从技术验证到量产订单转化存在不确定性。
• 母公司存在未弥补亏损；客户集中度、应收账款等风险未获量化披露。
• 2026H1净利润、现金流等具体财务数据未披露；2025年报段落仅覆盖重要提示与利润分配部分。
• 乘用车业务毛利率、净利润及盈亏平衡点数据缺失。
• 研发费用率、海外收入占比等子问题关键指标未获支持。
• 盈利预测仅光大证券单家机构观点，无交叉验证。
• 调研纪要与投资者关系记录均为公司管理层口径，独立第三方验证有限。
• 2026年9月之后至研究截止日期间经营变化未覆盖，2026年三季报数据缺失；行业数据为2024年口径，滞后于研究截止日。