继峰股份（603997）深度研究报告

继峰股份在2025-2026年期间实现困境反转，2025年归母净利润4.5亿元大幅扭亏（2024年亏损5.67亿元），2026H1营收130.8亿元（+24.3%）、归母净利润3.7亿元（+137.3%）。核心驱动为乘用车座椅业务放量（2025年收入51.2-56.2亿元、2026H1达41.79亿元同比+110.62%）与格拉默整合见效（2025年扭亏1.8亿元、2026H1归母净利润1.71亿元+83.18%）。在手定点由2025年末27个增至2026年6月末35个（约1200亿元），9月再获92亿元定点。

主业（头枕、扶手、内饰）盈利与结构 2025年公司总收入227.8亿元（+2.4%，剔除TMD出售影响+8.2%），分产品看：头枕37.3亿元（-11.7%）、座椅扶手15.0亿元（-22.4%）、汽车内饰58.1亿元（-21.0%）、商用车座椅58.0亿元（+7.3%），传统品类下滑主要系TMD出售影响，乘用车座椅51.2亿元（+76.6%）成为增长引擎。2025年毛利率16.1%（+2.0pct），格拉默贡献明显；2025Q4毛利率17.0%（同比+4.0pct）为近年最优。

乘用车座椅业务：放量与盈利拐点 座椅业务收入轨迹：2023/2024/2025年分别为6.55/31.1/56.2亿元，2024年首次年度扭亏平衡，2025年盈利约1亿元首次扭亏为盈；26H1收入41.79亿元（+110.62%），归母净利率提升至2.8%（+1.3pct）。订单持续累积：2025年末27个定点（生命周期超1000亿元）→2026年6月末35个（约1200亿元）→2026年9月24日新增格拉默（哈尔滨）92亿元定点（2028年5月量产）。26H1至少6个项目预计Q3/Q4量产，公司已完成下半年产能布局。股权激励设定2026年座椅事业部收入考核目标70-100亿元、净利润4-5亿元。

整体财务状况 2025年归母净利润4.5亿元大幅扭亏（2020/2022/2024年分别亏损2.58/14.17/5.67亿元），归母净利率2.0%（+4.5pct）；年报获容诚会计师事务所标准无保留意见，拟每10股派现1.07元。2026Q1收入62.4亿元（+23.9%）、归母净利润1.3亿元（+26%）。2026H1营收130.8亿元（+24.3%）、归母净利润3.7亿元（+137.3%），其中Q2归母净利润2.3亿元（同比+372%），毛利率15.58%创近五年中期新高。费用端除财务费用率因汇兑损益转负上升（+0.68-0.89pct）外，销售/管理/研发费用率均同比收窄。

格拉默商用车及海外业务 格拉默分部2025年收入149.0亿元（-7.5%）、归母净利润1.8亿元大幅扭亏（2024年亏损6.3亿元），格拉默2025年净利润0.2亿欧元创2020年以来新高；26H1收入77.69亿元（+2.21%）、归母净利润1.71亿元（+83.18%），收入企稳、盈利显著改善。区域分化：欧洲区改善最明确，26Q2经营性EBIT利润率7.7%（单季2.84亿欧）；美洲区仍亏损，26Q2经营性EBIT利润率-3%（环比+3pct），公司预计10月转正但明确表示受行业景气度影响存在不确定性；中国区受客户结构变化影响承压。整合进入收尾巩固阶段，采购、生产、管理协同仍有释放空间。

机构盈利预测与估值 多家机构给予买入/推荐评级。2026年归母净利润预测：国信8.02亿、西部8.16亿、招商8.6亿、国联民生8.82亿、长江9.0亿、浙商8.1亿（中报后上调）；2028年预测区间11.4-16.32亿元，浙商与国联民生相差约43%，反映对座椅放量与格拉默弹性判断分歧。估值：2026年PE集中在16.8-18倍，招商称估值处于历史低位；目标价数据在所获段落中缺失，属资料缺口。时间变化：2026年3-4月长江预测9.0/12.4/15.6亿元；8月中报超预期后浙商上调；9月新获92亿元定点后机构测算在手订单生命周期总金额上修至1320-1371亿元（假设生命周期6年、同年量产对应年收入220-228亿元）。

主要风险因素 一是原材料风险：直接材料成本占生产成本超70%，钢管、塑料粒子、化工原料等价格波动显著增加成本管理难度，公司通过与主要供应商长期合作控制风险。二是汇率风险：收购格拉默后主要收入来自海外，2026H1财务费用变动主要系汇兑损益（2025H1为汇兑收益、2026H1转为汇兑损失）。三是商誉减值风险：源于收购格拉默，国信证券列为风险提示首位。四是下游景气与竞争：车企降价压力或影响短期业绩；行业需求不及预期、新业务盈利爬坡不及预期、海外不及预期亦被提示。五是美洲区EBIT转正时点不确定。

结论与观察要点 综合判断：公司盈利拐点已由预期变为已实现，座椅业务放量与格拉默整合构成双轮驱动，2026H1业绩验证了这一逻辑；但2026H2及以后仍存在座椅项目爬坡节奏、美洲区EBIT转正、下游降价压力等不确定性，机构预测分歧较大。后续观察要点：（1）26H2至少6个座椅项目量产爬坡及全年座椅收入能否达股权激励考核目标（70-100亿元收入、4-5亿元净利润）；（2）美洲区经营性EBIT利润率能否如公司预计在10月转正；（3）在手定点转化节奏与新增订单；（4）格拉默中国区客户结构变化的影响；（5）商誉减值测试结果。

观点分歧与对比 共识：座椅业务放量与格拉默整合是利润增长双驱动，2025年扭亏、2026H1加速兑现，多家机构（长江、浙商、国联民生、西部、国信、华安、招商）方向判断一致。分歧：（1）2026年归母净利润预测8.02-9.0亿元、2028年11.4-16.32亿元，浙商与国联民生相差约43%；（2）2025年座椅收入口径51.2亿（长江）vs 56.2亿（中泰），或因是否含模具收入；（3）定点数量表述27/30/35/37个不一，部分报告未注明统计截止日；（4）在手订单生命周期总金额为机构基于生命周期6年、同年量产假设的测算，非公司披露；（5）格拉默26H1净利润1.71亿（华安）vs 1.72亿（招商）细微差异；（6）美洲区改善节奏：调研纪要强调不确定性，申万宏源更乐观。时间变化：定点由2025年末27个增至2026年6月末35个、9月新增92亿元定点；座椅由2024年盈亏平衡到2025年盈利1亿元、26H1净利率2.8%；格拉默由2024年亏损6.3亿元到2026H1盈利1.71亿元；汇率影响由2025H1收益转为2026H1损失。较新报告（8-9月）反映更新状态，3-4月旧报告仅用于历史对比。

关键风险与不确定性 原材料价格波动：直接材料占生产成本超70%，大宗商品价格波动显著增加成本管理难度。汇率波动：海外收入为主，2026H1已由汇兑收益转为汇兑损失，财务费用率同比上升0.68-0.89pct。商誉减值风险：源于收购格拉默，被国信证券列为风险提示首位，账面金额与测试细节未披露。下游竞争与降价压力：车企可能降低配置或对零部件供应商形成降价压力，影响短期业绩。美洲区经营不确定性：26Q2经营性EBIT利润率仍为-3%，10月转正仅为公司预计，受行业景气度影响。座椅项目爬坡不及预期：各项目毛利水平存在差异，H2量产爬坡进度无量化数据。机构盈利预测分歧大（2028年相差约43%），实际业绩可能显著偏离预测区间。现金流与资产负债表数据（经营现金流、资产负债率等）在所获段落中缺失，该维度未覆盖。未获取任何机构目标价数据，估值判断仅基于PE单一指标，PB、EV/EBITDA及可比公司估值缺失。头枕、扶手等传统主业分产品毛利率数值缺失，主业盈利只能从整体数据间接推断。市占率（不足5%）仅来自浙商证券单一报告且口径未说明，无法交叉验证。客户集中度风险未见专门展开或量化，商誉账面金额与减值测试细节未披露。2026年一季报原文段落未含具体财务数值，Q1数据依赖中泰证券研报转引。在手订单生命周期总金额为机构测算（假设生命周期6年、同年量产），非公司披露数据。