中海油服（601808）深度研究报告

中海油服（601808.SH/2883.HK）深度研究报告总结

一、一句话结论

中海油服近一年呈'收入平稳、利润改善、结构分化'特征：2025年营收503亿元（+4.1%）、归母净利38.4亿元（+22.5%）；2026H1营收237.87亿元（+2.0%）、归母净利20.09亿元（+2.3%），扣非净利18.33亿元（-5.5%），主因汇兑损失5.56亿元，冲回税务准备金1.51亿元部分对冲。钻井板块为核心改善动力，26H1平均日收入9.9万美元/日（+8.8%），半潜式使用率98.5%接近满负荷；海外毛利率18.48%首次超过国内14.23%，挪威子公司盈利大增。母公司中国海油2026年资本支出预算1120-1220亿元，为国内工作量提供支撑。机构（国金、东吴、光大、华泰、国信）均给予正面评级，2026年归母净利预测区间42.43-45亿元，但对钻井市场复苏节奏与地缘冲突影响存在分歧。主要风险为油价下行、地缘政治、汇率波动及作业进展不及预期。

二、业绩表现：收入平稳、利润改善、季度分化

• 2025年公司营收503亿元（+4.1%）、归母净利38.4亿元（+22.5%），但2025Q4单季归母净利6.3亿元同比-8.7%。
• 2026Q1营收113亿元（+4.6%）、归母净利8.6亿元（-3.6%）。
• 2026H1营收237.87亿元（+2.0%）、归母净利20.09亿元（+2.3%）、扣非净利18.33亿元（-5.5%），表观与扣非背离主因汇兑损失5.56亿元及税务准备金冲回1.51亿元。
• 华鑫还原扰动后四大分部营业利润由29.61亿元增至34.44亿元，钻井分部由6.81亿元升至11.50亿元，物探扭亏。
• 分板块：2025年钻井收入149亿元（+12.8%）、毛利率14.3%（+6.8pct）；油田技术275亿元（-0.6%）；船舶52亿元（+9.0%）；物探27亿元（+0.9%）。
• 26H1油田技术收入125.69亿元（+1.5%）、毛利率24.06%；船舶26.04亿元持平、毛利率5.01%（-3.11pct）。
• 各机构对核心数据口径一致，但对2025年业绩评价分歧：华泰认为低于其预期（41.72亿元），光大、东吴评价偏正面。

三、母公司资本开支与国内工作量支撑

• 母公司中国海油26H1资本开支620亿元（+7.64%），勘探与开发开支分别+5.5%和+7.7%；2026年产量目标780-800百万桶油当量，资本支出预算1120-1220亿元。
• 行业报告认为国内海洋油气资本开支2025-2026年维持1250-1350亿元高位，并将中海油服列为资本开支带动受益标的，其2025年营收502.8亿元（+4.1%）被归因于此。
• 国信与华泰均指出全球上游投资呈'陆上收缩、海上扩容'格局，深水需求利好公司差异化优势。
• 需注意传导落差：母公司开支高增背景下，公司26H1营收仅+2.0%、Q2营收同比-0.25%，船舶毛利率下滑，表明传导存在时滞与板块分化。
• 中国海油资本开支数据来自对母公司的点评，属间接证据；公司国内作业天数、新签订单等直接工作量数据在所获段落中缺失，支撑强度为推断性判断。

四、海外业务与日费率：盈利反超国内

• 海外是盈利改善核心亮点。2025年海外毛利率同比+4.1pct，受益北海高日费项目；26H1海外毛利率18.48%已超国内14.23%。
• 挪威子公司COSL Norwegian 26H1营收增至18.61亿元、净利润同比增1.86亿元至1.01亿元。
• 日费方面，26H1钻井平台平均日收入9.9万美元/日（+8.8%），自升式7.4万美元/日（+5.7%）、半潜式17.6万美元/日（+2.9%）；可用天使用率93.7%，半潜式98.5%（+9.3pct）接近满负荷。
• 市场拓展上，公司中标中东、东南亚重点项目，'璇玑'系统在东南亚刷新海外单趟钻进尺纪录。
• 时间变化：2025年全球钻井市场结构性分化、复苏不及预期（华泰2026年3月判断），至26H1多家机构转向景气上行判断，华泰观点明显上修。
• 假设中'日费率承压'未获支持，但2025年自升式日费同比-1.3%与半潜式+22.4%的分化显示复苏并非单边。
• 汇兑损失（26H1同比增加4.60亿元）是海外业务利润的主要抵消项。

五、技术板块：证据缺口明显

• 针对油田技术板块技术自主化与增长动能的专项检索，段落接口仅返回2025年年报重要提示与利润分配内容，未返回技术板块收入增速、毛利率、井下工具、旋转导向、测井等技术细节的公司层面段落证据，该子问题假设既无法证实也无法证伪，属明确资料缺口。
• 可用的间接证据包括：26H1油田技术服务收入125.69亿元（+1.5%）、毛利率24.06%；'璇玑'地质循轨旋转导向钻探系统获2025年度国家科学技术进步奖二等奖，并在东南亚成功应用、刷新海外单趟钻进尺纪录；公司实现单一技术服务向'技术+材料'一体化模式升级。
• 技术板块2025年收入275亿元（-0.6%）、毛利率22.6%（-0.3pct），收入微降与'增长动能'假设存在张力，但原因未在段落中展开，不能据此推断技术自主化进展不佳或良好。

六、成本、汇兑与一次性因素

• 成本端整体改善而非拖累：26H1毛利率同比+1pct至18.54%，钻井板块毛利率16.12%（+3.2pct），油田技术毛利率24.06%。
• 真正的利润扰动来自财务费用：26H1财务费用7.86亿元（+93.4%），主因汇兑损失同比增加4.60亿元；同时冲回海外子公司模块钻机税务准备金增厚利润总额1.51亿元，属非经常性正向因素。
• 华鑫还原后四大分部营业利润总额由29.61亿元增至34.44亿元，认为核心主业盈利逆势扩张、体现穿越周期能力；华泰与信达则更突出汇兑对扣非口径的拖累，解读侧重不同。
• 假设中的人工与维修成本上升、平台减值计提、老平台处置损失在所获段落中均无直接证据，无法验证；模块钻机相关事项仅体现为税务准备金冲回（正向）。
• 分部营业利润为券商还原口径，与区域毛利率口径不可直接比较。

七、盈利预测、估值与机构分歧

• 五家机构均给予正面评级：国金、东吴、光大A股'买入'，华泰A/H'增持'，国信A/H'优于大市'。
• 2026年归母净利预测区间42.43-45亿元：国信44.52/47.73/50.55亿元（2026-2028），光大42.44/46.28/50.20亿元，申万宏源44/49/53亿元，国金42.43/51.01/59.69亿元，东吴45/48/54亿元，2027-2028年区间跨度明显。
• 估值口径因发布时点不同而异：东吴2026年4月按收盘价给出PE约17/16/14倍，申万8月给出13/12/11倍，不可直接比较。
• 目标价方面，华泰2026年3月年报点评给出A股18.54元、H股10.53港币，8月调整为13.39元/8.29港币，属机构随业绩与股价的时点性调整，不代表当前价格或确定收益。
• 分歧点：一是复苏节奏，华泰3月承认2025年业绩低于预期、全球钻井市场分化，国金强调地缘冲突导致深浅水平台表现分化、缓和后日费有望改善；二是东吴4月将2026-2027年预测由47/50亿元下调至45/48亿元。
• '估值处于历史中低位'缺乏历史分位数段落证据，仅为间接支持。

八、风险因素与资料限制

• 研报风险提示主要包括：宏观经济波动和油价下行风险；地缘政治风险；汇率波动风险；作业进展不及预期的风险。
• 地缘政治影响具两面性：东吴视地缘冲突下油价中枢抬升为行业高景气支撑，国金则强调冲突导致深浅水平台表现分化、缓和后方能改善，两家解读相反。
• 日费率风险在数据上表现为分化而非单边下行（2025年自升式-1.3%、半潜式+22.4%）。

九、观点分歧与对比

• 共识：各机构对2026H1核心财务数据（营收237.87亿元、归母净利20.09亿元、扣非18.33亿元）口径一致；均确认汇兑损失与税务准备金冲回为扣非下滑主因；均认为钻井板块为盈利改善核心、海外毛利率反超国内；均给予正面评级。
• 分歧：一是2025年业绩评价，华泰认为低于其预期（41.72亿元），光大、东吴偏正面；二是复苏节奏，华泰2026年3月强调全球钻井市场分化、复苏不及预期，8月转向日费持续抬升，国金强调地缘冲突致深浅水分化、缓和后方改善，东吴则视地缘冲突下油价抬升为正面驱动；三是盈利预测跨度，2028年预测从光大50.20亿元到国金59.69亿元；四是估值口径，东吴4月PE约17倍与申万8月13倍因发布时点股价不同不可直接比较。
• 时间变化：华泰目标价由3月18.54元调整为8月13.39元；东吴4月下调预测而8月后国信维持、国金给出更高中期预测，半年报后市场信心有所修复。
• 口径提示：华鑫分部还原营业利润与信达区域毛利率不可直接对比；自升式使用率2025年（92.0%，+6.5pct）与26H1（92.3%，-2.3pct）显示改善势头出现反复。

十、关键风险与不确定性

• 油价下行导致上游资本开支收缩、油服景气回落。
• 地缘政治风险：冲突影响深浅水平台表现分化，缓和节奏不确定。
• 汇率波动导致汇兑损失继续拖累利润（26H1汇兑损失5.56亿元）。
• 作业进展不及预期，东吴已下调2026-2027年盈利预测。
• 机构盈利预测与目标价均为时点观点，存在预测偏差风险。
• 船舶服务毛利率下滑、物探作业量与收入背离，板块分化持续。
• 不同机构对同一指标（2025年营收、钻井板块收入与毛利率）转述存在口径差异。
• 油田技术板块技术自主化专项证据缺失，物探量价背离原因、2025Q4利润下滑细节、减值与处置情况无段落证据。
• 缺少中东、亚太区域日费率水平及海外新签合同金额的量化证据。
• 样本以2026年8月26日半年报点评为主，机构观点集中度高，少数分歧代表性有限；行业报告发布机构资质部分无法确认。
• 估值历史分位数缺乏直接段落证据，'估值处于历史中低位'仅为间接支持。