神火股份（000933）深度研究报告

核心观点与业绩反转

2025-09至2026-09期间，神火股份业绩由2025年归母净利40.0亿元（同比-7.0%）反转为2026H1归母净利47.8亿元（同比+151.1%），实现历史性突破。核心驱动为电解铝售价上行、氧化铝成本回落、煤价企稳回升及铝箔量价齐升。电解铝板块为利润绝对主力，2026H1满产满销，毛利率45.33%（同比+20.82pct），新疆、云南子公司合计净利57.30亿元；煤炭板块'增收慢但增利快'，毛利率23.68%同比改善；铝箔营收同比+41.35%。

关键数据

• 2026H1业绩：营收247.9亿元（同比+21.4%），归母净利47.8亿元（同比+151.1%），扣非同比+138.1%，经营现金流净额72.0亿元（同比+62.3%），综合毛利率36.2%（同比+16.2pct），ROE 18.4%。
• 电解铝：产能170万吨/年，2026H1单吨不含税售价约20059元/吨（同增约3379元/吨），单吨成本约10966元/吨（同减1625元/吨），毛利率45.33%。
• 煤炭：2026H1产量366.38万吨、销量364.48万吨，完成年度计划的52.7%和52.4%，营收31.30亿元（同比+8.60%），毛利率23.68%。
• 铝箔：2026H1营收18.52亿元（同比+41.35%），铝箔坯料营收18.06亿元（同比+99.25%）。

机构预测与估值

• 盈利预测：2026年归母净利预测集中于87-93亿元区间（开源87.66亿元、国金89.10亿元、国信92.9亿元）。
• 估值分歧：国泰海通目标价42.46元（11X PE）、华泰目标价31.14元（8.0X PE）、国信预测对应PE仅7.4x。

风险与不确定性

• 价格波动：煤价与铝价波动风险，氧化铝价格波动直接传导至成本端。
• 电池铝箔竞争：行业竞争加剧、加工费承压，三期电池箔投产时间与下游认证进展不明。
• 分红与资本配置：公司尚未制定提高分红比例的具体规划，2026年半年度不进行利润分配。
• 煤炭板块内部分化：老旧矿井开采难度提升，裕中煤业亏损超千万。
• 安全生产与环保：国内安全生产专项排查带来的行业供给变量与公司生产风险。

观点分歧

• 估值：国泰海通（11X PE） vs 华泰（8.0X PE） vs 国信（7.4x PE）。
• 煤炭业务：国投判断煤价企稳上行、盈利修复 vs 市值风云强调增长乏力、老旧矿井与子公司亏损。
• 分红预期：国信认为具备提升空间 vs 公司调研明确尚未制定规划。

关键风险与不确定性总结

• 煤价与铝价波动直接影响盈利能力。
• 电池铝箔行业竞争加剧及盈利能力不确定性。
• 分红与资本配置规划不明确。
• 煤炭板块内部经营风险。
• 安全生产与环保约束。
• 氧化铝外购带来的成本波动风险。
• 部分数据为推算或媒体测算，可能与公司披露存在差异。
• 机构预测与目标价发布时间较早，实际兑现存在不确定性。