常熟汽饰（603035）深度研究报告

常熟汽饰近一年呈现明显'增收不增利'格局：2025年营收71.10亿元（+25.46%），归母净利润3.46亿元（-18.63%）；1H26营收34.91亿元（+25.58%），归母净利润1.17亿元（-46.09%），2Q26单季归母净利润0.45亿元（-65%）。增长引擎为新能源客户放量（2024年39.54%→2025年52.14%→1H26达56.89%）及安庆、合肥新工厂量产；利润承压源于新基地产能爬坡期固定成本摊薄不足、原材料涨价与终端降价，以及2Q26联营及合营投资收益由盈利0.70亿元转为亏损0.06亿元。机构盈利预测集中下修：中金下调2026/2027年预测至3.74/5.09亿元、目标价15.50元；华安预测26-28年4.77/6.63/8.72亿元、维持买入，两者2026年预测相差约28%。股东回报积极：2025年分红加回购注销合计占净利润75.11%，2026年7月再推H股回购与三年分红规划。核心风险为毛利率持续下滑、客户销量波动传导及重资产扩张的现金流压力。

财务表现方面，营收高增与利润下滑显著背离。毛利率逐期走低：2025年12.26%→26Q1 11.99%→26Q2 12.20%（同比-3.54pct，环比+0.2ppt现企稳迹象）。利润下滑归因存在分歧，中金强调原材料涨价、终端降价及联营转亏，华安侧重新基地爬坡期固定成本摊薄不足及研发费用增长。客户结构与新能源配套方面，新能源销售占比过半但未成利润主力，收入增长既有新项目量产也有新能源客户销量增长，零跑等新势力车企销量较好带动配套订单。产能布局与爬坡方面，新工厂量产带动收入增长，但爬坡期产能利用率低、固定成本摊薄不足导致毛利率承压。海外进展：匈牙利基地即将小批量试生产，西班牙基地已完成厂房租赁。行业竞争与年降压力方面，内饰行业竞争激烈、客户年降常态化，公司同时向智能座舱集成供应商转型。

盈利预测与目标价方面，机构均下修盈利预测但维持正面评级。华安2026年预测较中金高约28%，反映对盈利修复节奏判断不同。风险因素包括毛利率持续下滑、联营企业投资收益转亏、重资产扩张的现金流压力等。股东回报与现金流方面，高比例分红回购与重资产扩张并行，可持续性存在不同解读。观点分歧与对比方面，共识为营收约25%较快增长、毛利率持续承压、新能源占比过半为核心引擎、机构均下修盈利预测但维持正面评级。分歧在于2026年盈利预测及利润下滑归因。关键风险与不确定性包括毛利率持续下滑、客户销量波动传导、海外基地投产贡献未兑现、宏观经济波动等。研究截止日之后的信息未覆盖，部分归因依赖机构解读而非公司披露明细。