黔源电力（002039）深度研究报告

核心观点与关键数据

• 业绩高度依赖来水：2025年公司业绩主要得益于来水较上年偏多45%，2026年上半年延续偏丰，水电发电量同比增长29.70%至37.38亿千瓦时，带动营收同比增长25.92%至11.12亿元，归母净利同比增长83.14%至2.33亿元。
• 水电量价齐升：水电平均上网电价同比增长1.99%至0.3126元/千瓦时，毛利率升至64.09%。贵州水电尚未进入市场化交易，但参与电网调峰调频有相应收入。
• 光伏板块承压：光伏电价同比下降11%至0.3373元/千瓦时，主因新能源全面入市及节点结算价格偏低。公司电价形成机制已转向市场交易，面临实时波动下行风险。
• 资本开支收尾与现金流改善：光伏项目已全部投产，光马抽蓄项目暂缓，资本开支收尾。1H26自由现金流同比增长45.99%至4.25亿元。
• 分红政策：2025年度分红每10股派3.90元，占归母净利34.91%。机构认为分红比例有提升潜力，但公司未披露具体提升方案。

研究结论

• 短期利好：公司短期受益于来水偏丰与水电量价齐升，现金流与分红逻辑获机构共识。
• 长期不确定性：来水为自然因素不可外推，光伏电价下行与电价全面市场化构成长期不确定性。
• 机构预测：华泰证券上调2026-2028年归母净利至6.92/7.68/7.73亿元，目标价27.30元，维持买入。广发证券看好分红提升潜力，但未给出量化预测。
• 风险因素：主要风险包括来水不确定性、电价市场化波动与光伏经营承压。

数据与事件

• 来水与发电量：2025年来水偏多45%，1H26流域来水延续偏丰，珠江流域红水河龙滩入库流量同比+72.6%。
• 电价机制：2026年4月调研时贵州水电尚未进入市场化交易，8月半年报披露新能源上网电量已全部入市，电价由市场形成。
• 光伏装机：光伏装机由75万千瓦规范至584.55MW（交流侧），公司称不影响资产与营收。
• 财务数据：1H26公司实现营收11.12亿元，归母净利2.33亿元，扣非净利2.31亿元；2Q26归母净利1.44亿元。水电毛利率同比+5.56pp至64.09%。

时间变化与对比

• 电价机制：从政策调整风险演变为实时市场波动风险。
• 机构观点：广发7月行业报告偏乐观，华泰8月点评偏谨慎。
• 自由现金流：华泰测算口径，非官方披露。
• 调峰调频收入：仅有定性描述，未披露金额。

风险提示

• 来水不确定性：业绩高度依赖自然降雨，不可外推至未来。
• 电价市场化风险：电价全面转向市场交易，面临实时波动下行风险。
• 光伏经营风险：利用小时远低于可研假设，镇宁黔源新能源1H26净利润同比转亏。
• 分红提升不及预期风险：公司尚未披露具体提升方案。