普莱柯（603566）深度研究报告

核心观点与关键数据

• 业绩反转轨迹：2025年公司营收10.90亿元（+4.54%）、归母净利1.85亿元（+99.33%），但高增主要来自降本增效与投资收益、公允价值变动损益，扣非净利1.23亿元（+53.41%）；2026年转入下滑，Q1营收2.49亿元（-10.54%）、归母净利4073.4万元（-23.01%），H1营收4.91亿元（-12.18%）、归母净利0.77亿元（-33.45%），归因于猪价低位、行业竞争加剧致猪苗量价齐跌及生物制品增值税税率上调。
• 产品线分化：2025年猪用疫苗收入2.63亿元（-21.75%），禽用疫苗4.85亿元（+13.00%），宠物板块超6200万元（+34%）；2026Q1生物制品收入1.70亿元（-13.39%）。
• 研发管线：2025年投入9965.40万元占营收9.14%，获新兽药注册证书12项，临床试验批件8项；猫三联灭活疫苗已进入新兽药注册阶段，猫四联、犬四联及猪伪狂犬基因工程活疫苗等多款产品处于注册阶段。

下游景气与动保需求

• 下游景气度：2026年生猪价格持续低迷、养殖深度亏损，1-7月主流猪用疫苗批签发均同比下降；供给端能繁母猪存栏仍高于调控目标，对应2026年供给高位；母猪用疫苗同比转正，禽流感多价苗、鸭浆膜炎疫苗及宠物猫三联相对景气。
• 分歧：对景气拐点判断不同，国金认为底部企稳利好明年猪价，华创更强调修复依赖2027年非瘟疫苗商业化与景气向上。

竞争格局与公司竞争地位

• 行业分散：宠物医疗药品企业市场占比合计仅2.70%，普莱柯被列为第二梯队，低于海正、瑞普所在的领导者集群。
• 竞争分化：普莱柯宠物业务占比不高但高速增长，瑞普生物宠物医疗业务占比已超20%。
• 缺口：缺乏公司自身市场份额、招采价格及价格战程度的量化证据。

机构观点与估值

• 机构预测分歧：开源证券预测2025-2027年归母净利2.05/2.33/2.81亿元，低于实际；太平洋证券预测2026-2028年归母净利3.91/4.37/4.94亿元并维持买入，两者对2026-2027年预测相差约70%-90%。
• 共识与分歧：机构认可研发驱动与宠物第二增长曲线逻辑；分歧在于预测幅度差异大，对利润质量判断不同。
• 估值：无机构目标价，估值历史分位缺乏证据。

风险因素

• 应收账款风险：此前存在且被管理层关注。
• 募投项目不确定性：改扩建项目终止。
• 研发回报不确定性：高强度投入能否转化为商业化成果存在不确定性。
• 业绩敏感性：2026H1业绩已体现对养殖周期的敏感性。
• 假设风险：强制免疫政策调整、研发失败、资产减值等风险无直接证据。

重大事项与结论

• 募投收缩：终止改扩建项目，反映产能建设节奏趋于谨慎。
• 综合判断：短期基本面承压明确，中长期看点在宠物管线与非瘟疫苗，但机构预测分歧大、无目标价参照，投资价值判断存在较高不确定性，需待产能去化与猪价企稳信号验证。

观点分歧与对比

• 共识：2025年财务数据一致，2026年业绩下滑及归因获共同确认，宠物板块高增与猪苗承压的结构特征获确认。
• 分歧：盈利预测幅度差异大，对2025年利润质量归因不同，景气拐点判断不同。
• 口径差异：批签发数据仅含国产产品，宠物医疗市场份额无法拆分单家。

关键风险与不确定性

• 养殖周期风险：生猪价格低迷与养殖深亏直接压制猪用疫苗需求。
• 竞争与价格风险：动保行业竞争加剧致猪苗量价齐跌，增值税上调影响盈利。
• 预测偏差风险：机构盈利预测历史预测已被证伪。
• 新品商业化不确定性：猫三联及非瘟疫苗等行业大单品的审批与商业化时间表未获公司层面段落证据。
• **募投项目终止反映产能建设收缩，中长期产能与竞争力影响未知。