海正药业（600267）深度研究报告

一、一句话结论

海正药业2026年上半年营收44.75亿元（-14.76%），剔除省医药公司经销业务后营收40.19亿元（+8.72%）；归母净利6.36亿元（+112.82%），扣非净利5.13亿元（+59.79%），含约1.23亿元非经常性损益。利润增长动力来自重点产品高增长及基地减亏，但历史财务信息因会计差错更正受损。

二、核心财务表现

• 2025年报与2026中报：2025年营收1,054.96亿元，主要来自原料药及制剂。2026H1营收44.75亿元（-14.76%），剔除省医药后+8.72%；归母净利6.36亿元（+112.82%），扣非净利5.13亿元（+59.79%）。26H1毛利率55.58%（+11.64pct），净利率14.34%（+8.53pct），费用率均上升。扣非增速更能反映经营性改善，业绩预告与半年报印证。
• 分歧：华福证券报告数据严重不符，疑为报告主体错配，不应采信。2025年报未提供净利润、毛利率及分板块数据，全年趋势分析不完整。

三、业务分析

• 原料药与CMO/CDMO：公司为垂直一体化制药集团，覆盖化学药、生物药等。原料药板块去库存逐步完成，估值修复，但未披露海正个体数据，行业结论不能直接归因。原料药与CDMO分板块数据缺失，子问题核心假设无法验证。
• 制剂与博锐生物：抗感染产品线表现突出，核心品种增长，宠物药海乐妙商业化进展良好。公司提出'3+2+1'战略，目标重回行业第一。机构点评提及博锐生物港股分拆计划，但未披露具体管线数据，'贡献增量收入'假设无法验证。

四、政策环境

• 集采、医保、环保：无直接政策影响表述。原假设无法验证，但剔除出表后营收、毛利率改善，侧面反映经营韧性。仅兴证医药一篇第三方点评，缺乏交叉验证。

五、资产负债与财务风险

• 数据缺失：未披露资产负债率、经营现金流、有息负债等，无法验证负债结构假设。可确认：会计差错致监管处罚，历史财务数据可信度受损；省医药公司出表影响可比性；普利制药案执行存在不确定性。

六、机构观点

• 样本有限：仅两篇看多点评（机构未知）给出200-250亿元估值，依赖未落地分拆上市预期。无正式评级、EPS预测或看空观点，权威性存疑。

七、风险因素

• 治理与合规：会计差错致处罚，审计提示收入确认操纵风险，历史数据可信度受损。
• 诉讼：普利制药案执行存在不确定性。
• 业务：省医药出表致收入口径变化，机构看多观点依赖未落地事项。

八、关键风险与不确定性

• 治理风险：历史财务数据可信度受损，审计风险。
• 业务数据缺失：原料药、CDMO、博锐生物管线数据缺失。
• 政策影响未验证：集采、医保、环保政策影响无法确认。
• 偿债指标缺失：无法验证负债结构假设。
• 机构观点样本有限：无交叉验证，无明确评级目标价。
• 其他：会计差错具体金额未披露，华福证券报告主体疑似错配。