成大生物（688739）深度研究报告

成大生物作为国内人用狂犬疫苗龙头，自2008年以来市占率连续十余年保持领先。近一年（2025-09-30至2026-09-29）公司业绩承压与产品结构升级并行：2025Q1-3业绩仍处承压期，2026年上半年收入因增值税税收政策调整小幅下降，但国内及国际狂苗销量均增长，净利润下滑致基本每股收益同比下降73.33%。行业层面狂苗需求总量稳定，人二倍体狂苗替代趋势初现但占比仅4%。主要风险为产品结构单一、竞争加剧、狂苗或纳入免疫规划的政策风险。

核心主业方面，公司狂犬疫苗国内市占率稳居首位且国际销售大幅增长，但2022年以来因国内疫苗市场竞争加剧，狂苗收入持续下滑。近一年销量端企稳迹象出现，收入因增值税政策调整小幅下降，收入与销量方向背离，主因是政策/价格因素而非份额流失。2025H1境外收入占比升至17.4%，公司成为国内首家拥有三种免疫程序的企业。

新产品管线研发与商业化进展方面，人用二倍体狂犬疫苗2026年2月获批上市，预计年产能1000万剂，首批产品于2026年9月15日发运上市；三价/四价流感疫苗2026年6月获批。在研管线梯队清晰，15价HPV疫苗Ⅱ期、ACYW135流脑疫苗Ⅰ期按计划推进，高剂量流感疫苗2026年2月获批临床。机构对新品态度积极，但提示新品放量节奏需谨慎。

盈利能力与费用结构变化方面，2026年上半年营业收入小幅下降主因增值税政策调整，销量增长部分缓解影响；净利润因收入下降叠加成本费用上升而下滑，基本每股收益、扣非每股收益同比分别下降73.33%、72.00%。研发投入总额同比下降35.68%，反映管线从研发投入期转入商业化期。收入下滑归因存在分歧，公司归因于增值税政策调整且销量增长，国投证券归因于市场竞争加剧。

行业供需、价格与竞争格局方面，狂犬疫苗市场总量稳定，2026Q1国内狂苗合计批签发228批次（+2%）；竞争者增多，成大生物人二倍体狂苗获批为国内第三款，另有智飞生物和成都所2个品种处于上市申请阶段；人二倍体狂苗替代Vero细胞狂苗趋势初现但占比仅4%。行业总量口径存在差异，前瞻研究院指出人用疫苗批签发量整体下滑，与中信建投2026Q1行业批签发同比+14.1%的口径不同。

机构盈利预测、评级与目标价方面，近一年覆盖成大生物的机构研报极少，仅国投证券一篇深度报告未含目标价。可确认的业绩事实：国投证券指出2025Q1-3业绩仍处承压期，公司2026年半年报确认每股收益同比下降超七成。浙商证券强调治理改善与在手现金支撑第二增长曲线，国投证券则将增长动力归结为份额提升+国际化+管线兑现+粤民投赋能。

主要风险因素方面，风险集中于产品结构单一、政策风险、竞争与替代风险、研发与安全合规风险。产品结构单一，收入和利润高度依赖Vero细胞狂苗及乙脑灭活疫苗；政策风险包括狂苗纳入免疫规划可能导致利润下降，增值税政策调整已实际造成收入下降；竞争与替代风险包括国内狂苗批准文号和产能增加加剧竞争，人二倍体狂苗对Vero狂苗的替代速度未量化；研发与安全合规风险包括管线进度不及预期，疫苗安全性问题或合规违规可能引发经营受损。

估值、现金流与分红方面，现有段落资料存在明显缺口，未提供PE/PB具体数值、历史估值分位、同业估值对比、经营现金流金额或分红方案细节。可确认的相关事实：截至2025年三季报公司在手现金40.10亿元、交易性金融资产10.60亿元、资产负债率4.24%；截至2026年3月31日回购专户持股519.95万股、占总股本1.25%。潜在估值催化包括二倍体狂苗与流感疫苗获批、三种免疫程序获批；压制因素为产品结构单一与免疫规划政策风险。

观点分歧与对比方面，共识包括狂苗龙头地位稳固、销量端2026H1企稳回升、管线密集兑现、产品结构单一为核心风险；分歧包括收入下滑归因不同、新品放量节奏、行业总量口径差异。时间变化：2025年业绩承压、二倍体狂苗尚在注册阶段；2026年2月获批、6月流感疫苗获批、9月15日首批发运，风险从竞争加剧为主转向政策实际影响与新品放量并存。

关键风险与不确定性包括产品结构单一、政策风险、竞争与替代风险、研发与安全合规风险。未发现渠道库存、具体集采压价事件或产品安全负面事件的直接段落证据。