福龙马（603686）深度研究报告

福龙马研报总结

一句话结论
2025-09-29至2026-09-29期间，福龙马呈现'装备放量对冲服务承压'格局：2025年营收49.26亿元（yoy-2.3%）、归母净利1.55亿元（yoy+6.7%）；1H26营收26.08亿元（yoy+7.6%）、归母净利1.01亿元（yoy+7.3%）。智能装备为增长引擎，1H26收入8.08亿元（yoy+61.2%）、占比升至31%，新能源环卫装备销量高增但市占率同比下滑（2025年7.35%→1H26约6.57%），环卫服务收入承压（1H26同比-7.5%），新签订单收缩（2025年首年金额5.96亿元，yoy-22%），但在手订单充足且回款改善（1H26经营现金流yoy+114%）。

一、环卫装备业务
总量稳增，新能源高增但份额承压。智能装备收入持续高增（2025年收入11.47亿元，yoy+6.4%），新能源环卫装备销量1,191台、收入6.0亿元（yoy+66%）。行业层面，环卫装备销量2024年触底后回升（2026年1-6月同比+12.3%），新能源渗透率约29.4%。分歧点在于新能源市占率趋势存在口径差异（华泰称1H26为6.57%行业第四，长江证券数据显示2026年1-4月为5.7%且同比下滑），行业CR10由55.4%降至53.2%，长尾品牌低价抢份额，头部竞争加剧，但福龙马整体份额（4.4%）逆势提升。1H26装备毛利率数据缺失。

二、环卫服务业务
收入短期承压，订单先降后升。1H26收入17.26亿元（yoy-7.5%），主因项目到期及缩标，板块毛利率24.0%；2025年中标43个项目、首年年度金额5.96亿元（yoy-22%）。但在手订单充足：2025年末在履行年化合同金额40.44亿元、合同总额330.12亿元、待履行188.36亿元；1H26末在履行年化金额由6月末39.69亿元回升至7月末41.36亿元，待履行175.68亿元，7月单月预中标回暖明显。机构态度存在温差，华泰强调收入下滑与缩标压力，方正证券侧重在手订单充足。

三、整体财务表现与预期偏差
2025年营收49.26亿元（yoy-2.3%）、归母净利1.55亿元（yoy+6.7%）、扣非净利1.51亿元（yoy+20.7%），低于华泰预测的1.8亿元；26Q1营收13.15亿元（yoy+13%）、归母净利6,529万元，符合预测区间；1H26营收26.08亿元（yoy+7.6%）、归母净利1.01亿元（yoy+7.3%），符合华泰预测区间，但信用减值增加拖累利润增速。现金流明显改善：1H26经营性现金流净额0.75亿元（yoy+114%），资产负债率47.5%。分红预案为每10股派现1.13元（含税），尚须股东会审议。定增终止，相关项目改以自有资金及多元化融资推进。

四、竞争地位与战略转型进展
公司整体环卫装备市占率居行业第二梯队头部（2026年1-6月为4.4%），仅次于中联/盈峰环境，高于宇通重工，且是少数份额提升者。新能源细分市占率行业第三至第四，但呈下滑趋势（2025年7.35%→2026年1-4月5.7%→1H26约6.57%）。智能化转型加速：SD23等四款无舱机器人完成上装定型，涿州、赣州、琼海等示范项目落地，但无规模化商业订单收入证据，商业化仍处早期。

五、估值、盈利预测与机构分歧
有效覆盖估值与目标价的机构仅华泰证券。华泰2026/04/24年报点评维持买入、目标价21.45元（2.5倍26年PB）；2026/09/01中报点评将目标价下调至17.16元（2.0倍26年PB），仍维持买入，反映估值中枢下移但方向判断未反转。预测偏差方面，2025年归母净利低于华泰预测，2026年中报业绩回到预测区间内，偏差收敛。方正证券仅作积极定性表述，未披露目标价与盈利预测。

六、主要风险因素
已兑现风险：环卫服务收入承压、新签订单收缩、信用减值增加。部分缓解的风险：政府回款改善，经营现金流同比+114%。持续风险：新增订单不及预期、装备需求不及预期、电动化智能化进展不及预期；新能源装备竞争格局恶化、化债进度低预期、渗透率波动。潜在资金压力：定增终止后改以自有资金及多元化融资推进，具体融资安排与成本影响未见披露。

七、资料限制与后续观察
资料年代：核心财务与订单数据截至2026年1-6月/7月，与研究截止日存在约一个季度的资料缺口。未覆盖内容：缺少季度业绩连续轨迹、应收账款与减值细节；1H26装备毛利率缺失；部分段落存在截断。公司层面数据主要来自华泰单一研报。后续观察：2H26环卫服务新签持续性及毛利率修复、新能源市占率能否企稳、无人环卫机器人订单落地、定增终止后的融资安排、化债资金到账对回款的持续影响。