岩山科技（002195）深度研究报告

岩山科技（002195）核心业务为互联网信息服务，2025年收入6.12亿元，同比增长9.41%，占比93.68%。AI转型战略持续推进，但商业化显著不及预期：2025年AI业务收入1,587.80万元，同比下降78.37%，占比仅2.43%，成本倒挂；2026年上半年进一步降至77.16万元，同比下降91.90%，占比仅0.23%，主因Nullmax不再并表及脑机接口、生成式AI商业化不及预期。公司拥有Yan架构大模型、脑电大模型等技术储备与77项授权发明专利，但AI尚未成为利润来源。2025年12月Nullmax引入C轮投资者后公司失去控制权但仍为单一第一大股东。近一年未检索到券商盈利预测、目标价或评级，估值与基本面匹配度无法定量验证。整体看，AI主题叙事与实际收入贡献存在明显落差，投资价值判断受证据缺口制约，本报告不构成投资建议。

业务结构与转型方向：公司以互联网信息服务为基础业务，2345系列工具为累计超10亿用户提供服务，调研纪要口径为12款软件、覆盖用户2.6亿人。AI布局覆盖三大方向：岩芯数智（RockAI）自研Yan架构大模型、岩思类脑脑电大模型、Nullmax智能辅助驾驶。共识：各期报告一致确认AI战略方向与专利储备增长。分歧：2024年年报对AI+探索和付费工具增长表述积极，而2025年年报及2026年半年报披露AI收入大幅下滑，公司表述由乐观转向承认商业化不及预期。时间变化：2025年12月Nullmax出表后，2026年起智能驾驶业务不再并表，收入结构进一步向互联网业务集中。

财务表现：2025年度公司营业收入与2024年基本持平，互联网业务收入6.12亿元、同比增长9.41%、占比93.68%。AI业务2025年收入1,587.80万元、同比下降78.37%、占比2.43%，营业成本高于收入，成本倒挂。2026年上半年AI收入77.16万元、同比下降91.90%、占比0.23%，营业成本仍高于收入，主因Nullmax出表及商业化不及预期。孙公司岩芯数智2025年12月被认定高新技术企业，2026年度享受15%所得税优惠。

竞争格局与相对优势：公司AI业务尚处投入期，2025年AI收入占比仅2.43%，在AI市场份额上不具头部地位。差异化主要在于非Transformer的Yan架构与离线端侧智能方向，以及合计77项授权发明专利。2026年半年报口径岩思类脑及神思动量专利为25项（含申请中），与年报24项（已授权）口径不同。调研纪要显示市场关注三大AI业务协同及离线端侧智能拓展航空航天、军事领域的可能性，但投资者提问不代表公司已确认相关计划。

机构盈利预测与目标价：近一年内未检索到任何券商对岩山科技发布的盈利预测、目标价或评级报告。假设中'目标价随AI主题热度波动'因缺乏目标价数据无法验证。可确认的对照事实是：调研纪要中投资者对AI业务协同与军事应用拓展的提问反映市场预期较高，而年报披露AI收入同比下降78.37%，存在预期与基本面的落差。

主要风险因素：核心风险为AI商业化不及预期：2025年AI收入成本倒挂，2026年上半年收入近乎归零，公司年报明确提示技术更新迭代快、商业化及市场接受度存在较大不确定性的风险。2025年12月Nullmax引入C轮投资者后公司失去控制权，仅保留单一第一大股东地位，智能辅助驾驶项目尚未装车量产。互联网基本盘方面，行业流量争夺导致获客、推广成本上升。政策环境方面，2025年3月国家医保局首次设立脑机接口相关价格项目，2025年8月国务院印发'人工智能+'行动意见，政策利好尚未转化为收入改善。

估值与股价表现：所获段落资料未提供市盈率、市净率、股价区间、市值或同业估值对比数据，无法完成估值与基本面的定量匹配验证，'估值高于基本面'假设无法证实或证伪。基本面证据显示：AI业务收入持续大幅萎缩且成本倒挂，公司自述商业化不及预期，Nullmax出表后失去对智能驾驶板块的控制权。AI推断（非事实）：若市场以AI概念给予估值溢价，则收入层面支撑较弱，此判断需补充估值指标数据验证。叙事与财务的落差：公司强调AI战略布局、专利储备与政策利好，但AI收入贡献趋近于零，资料中无第三方机构对估值合理性的独立判断可作对照。

综合结论与观察要点：过去一年岩山科技收入结构进一步向互联网信息服务集中（占比93.68%），AI转型商业化显著不及预期，收入由2025年的1,587.80万元降至2026年上半年的77.16万元，Nullmax出表削弱对智能驾驶业务的掌控。技术储备（Yan架构、脑电大模型、77项专利）与政策环境改善是潜在正面因素，但尚未转化为收入。由于缺乏整体财务汇总数据、估值指标及机构预测，无法给出支持或不支持投资价值的确定结论。后续观察：AI业务收入能否企稳、Nullmax出表后权益法核算影响、脑机接口及Yan架构商业化落地、互联网业务获客成本变化、是否出现机构覆盖及整体财务数据披露。

观点分歧与对比：共识：各期定期报告一致确认互联网业务为基本盘、AI收入大幅下滑及商业化不及预期。分歧：一是用户规模口径差异；二是专利口径差异；三是公司叙事由积极表述转向承认商业化不及预期。时间变化：2025年12月Nullmax出表导致2026年起收入口径重大变化；AI收入由2025年同比-78.37%进一步恶化至2026年上半年-91.90%。

关键风险与不确定性：AI业务商业化持续不及预期，收入近乎归零且成本倒挂；技术更新迭代快，公司自述面临商业化及市场接受度较大不确定性；Nullmax失去控制权后智能驾驶业务掌控力下降，项目尚未装车量产；互联网行业流量争夺导致获客、推广成本上升。商誉减值、股东减持、监管变化等风险未获段落证据直接支持，属资料缺口，不能排除。未获取市盈率、市净率、股价、市值等估值数据，估值与基本面匹配度无法定量验证。近一年未检索到券商盈利预测、目标价或评级，机构观点交叉验证缺失。2025年三季报仅获标题段落，季度趋势存在证据缺口。AI商业化不及预期等表述均为公司自述，缺乏独立第三方验证；段落截取可能未覆盖报告全部内容，Nullmax出表交易结构及影响金额未量化。资料年代：证据集中于2025年10月至2026年9月披露的定期报告与调研纪要，行业报告段落未提供可引用的行业竞争证据。