Stolt-Nielsen有限公司研究：表现良好，但不及原油强劲

核心观点与关键数据

• 公司概况：Stolt-Nielsen 是特种和散装液体化学品综合运输和储存解决方案的领先提供商，主要子公司包括 Stolt Tankers、Stolthaven Terminals、Stolt Tank Containers 和 Stolt Sea Farm。2016 年收购了化学油轮同行 Jo Tankers，潜在的分拆 Stolt Tankers 可能推动行业整合，分拆鱼养殖业务也可能成为股价上涨的催化剂。
• 风险：航运运费服务价格受全球货运供应和特定商品需求的交汇点影响，行业波动性大，持续低迷的运费（低于现金盈亏平衡点）是主要风险。预测的供需变量未能实现也带来对预计未来 NAV 和目标价的风险。
• 最新估计：Q3 表现符合预期，对 Stolt Tankers 估计进行微调，假设 2026 年第四季度运费约为 23.4 万美元/天（低于第三季度的 24.1 万美元/天），2027 年第一季度运费为 24.4 万美元/天。长期来看，调整 Tankers 估计以符合最新的 Tanker 视角，并基于当前远期曲线更新燃油成本假设，总计使 Stolt Tankers EBITDA 增加 2027 年和 2028 年的 5% 和 4%。Stolthaven Terminals 的 EBITDA 保持相对稳定，但 Stolt Tank Containers 短期估计因运费上涨（与集装箱运费相关）而增加。合并来看，2027 年和 2028 年的 EBITDA 增加 5-7%，分别达到 7.11 亿美元和 6.92 亿美元。
• ABGSC 估计 vs. 一致预期：2026 年第四季度 EBITDA 估计 1.8 亿美元，高于一致预期 1.77 亿美元；2027 年第一季度 EBITDA 估计 1.79 亿美元，低于一致预期 1.9 亿美元；2026 年、2027 年和 2028 年 EBITDA 估计分别为 7.33 亿美元、7.43 亿美元和 7.4 亿美元，与一致预期分别持平、高 2% 和持平。注意一致预期基于小样本，可能存在高方差。
• 估值：目标价 322 挪威克朗，由对估计的一年期各部分估值 452 挪威克朗/股的 10% 折扣和基于 2026-2028 年平均每股 2.0 美元股息的 10% 收益率要求（相当于 192 挪威克朗/股）组合得出。各部分估值计算方法：油轮船队采用经纪商报价，终端采用 2027 年平均 8 倍 EV/EBITDA 倍数，Stolt Tank Containers 和 Stolt Sea Farm 采用 2027 年平均 10 倍 EV/EBIT 倍数。当前账面价值 SOTP 为 473 挪威克朗/股，估计当前 SOTP 为 547 挪威克朗/股。若油轮价值下降至 10 年平均值，则 SOTP 估计为 284 挪威克朗/股。Stolt-Nielsen 当前 P/SOTP 为 0.74 倍。
• 研究结论：维持“持有”评级。

研究结论

维持 Stolt-Nielsen “持有”评级，目标价 322 挪威克朗。公司业务表现符合预期，最新估计显示 2027-2028 年 EBITDA 将增长 5-7%。尽管目标价基于对各部分估值折扣和股息收益率，但当前市盈率相对各部分估值偏低。主要风险在于运费持续低迷和供需预测失误。