铜四季度报：高位震荡 波动取决于关税裁决

后市研判

• 宏观面：美国核心经济数据低于预期，扭转了市场对美联储10月加息的预期，但12月加息预期仍在，全球紧缩预期升温，美联储年末加息路径仍是四季度宏观市场核心。长端美债收益率进入缺乏明确上限的上行通道，对金融市场影响或将延续。美伊大概率维持“有限摩擦+外交拉锯”僵局，走向取决于双方核心诉求妥协度及美国中期选举后政策变化。中美经贸磋商达成多项共识，元首会晤确立建设性战略稳定关系，928国常会定调，929货币财政政策同步落地，财政金融协同，定向托底地产刚需、加码基建与制造业技改、纾困民营小微。政策重心在有效投资和居民刚需需求修复，四季度内需边际改善可期，但力度有限。
• 基本面：受矿山减产、精矿紧缺、冶炼负利、硫资源约束多重因素共振影响，2026年全球原生精炼铜新增产量降至近年低位，成为全年铜供应端最核心的约束项。展望四季度，矿山扰动尚未完全消退、TC低位格局难改、硫酸高位震荡持续，精炼铜供应偏紧格局将延续。国内房地产竣工、新开工数据持续深度负增，家电行业以旧换新政策退坡、内需疲软，传统终端用铜需求持续偏弱。新兴产业成为需求底线的核心支撑，光伏、风电、新能源汽车等前期高增长赛道增速逐步放缓，但算力基建、储能、电网升级等刚需赛道持续高增长。
• 核心变量：四季度铜价大概率维持高位震荡格局，核心变量为美国“232”精炼铜关税的最终裁决。若关税落地，非美库存继续去化，铜价偏强运行；若明确搁置，前期溢价将快速回撤，利空效应更为剧烈；若继续推迟，多空博弈加剧，波动属性放大。

行情回顾

• 2026年三季度，铜价整体呈现重心上移格局。季初在多重利好推动下强势上涨，并于9月上旬刷新历史新高，但关税预期波动和宏观压力出现阶段性回调，月末转入高位震荡。

宏观面

• 美联储：9月非农就业人口增加2.9万人，失业率为4.2%，平均时薪同比增长3%，市场认为美联储10月加息概率极低，仍预计12月加息。美国第二季度实际GDP年化季环比增长2.2%，高于市场预期。8月核心PCE物价指数同比上涨3%，环比上涨0.2%，均低于市场预期。美联储释放了下一步加息需要谨慎的信号，但担忧人工智能、关税、能源成本带来的影响或将持续更久。
• 全球债市：10年期美债收益率三季度累计上行约87个基点，为1994年一季度以来最大单季涨幅。全球政府债务平均收益率接近4%，为2007年以来最高。法国债务水平及明年总统选举前可能出现的政治僵局可能加大欧元区财政风险。
• 美伊关系：美伊冲突呈现“军事交锋持续、外交谈判重启、霍尔木兹海峡博弈加剧”的态势。双方重启外交渠道，但短期内达成全面停火可能性较低，且博弈带有明显选举周期特征。霍尔木兹海峡通航量仍处低位，但环比有所改善，冲突升级、海峡封锁、沙特东西输油管道遭袭停运等多重因素共振，布伦特原油一度突破109美元/桶。
• 中美经贸：第八轮经贸磋商达成多项共识，元首会晤确立建设性战略稳定关系。商务部公布“300亿对300亿”对等降税框架，有助于稳定中美贸易。
• 中国政策：928国常会定调，929货币财政政策同步落地，财政金融协同，定向托底地产刚需、加码基建与制造业技改、纾困民营小微。政策重心在有效投资和居民刚需需求修复，整体政策基调务实克制，四季度内需边际改善可期。

基本面

• 美国“232”精铜关税：美国商务部建议自2027年1月1日起对精炼铜分阶段加征关税——2027年为15%，2028年提高至30%。美国“232”铜关税是2026—2027年全球铜市场的核心潜在政策变量，市场对后续征税的概率及传导路径定价存在偏差，一旦预案落地，将显著重塑全球铜流与跨区域价差。
• 全球铜矿产量：2026年1-6月全球铜矿（矿山铜）产量同比下降1.1%，其中铜精矿（硫化矿）产量同比下滑2.6%，湿法（SX-EW）铜矿产量增长4.3%。精矿端收缩幅度远大于整体矿山口径，反映硫化铜精矿才是当前供应的主要瓶颈。
• 全球精炼铜供应：2026年前7月全球矿山铜产量同比降0.3%，精炼铜总产量同比增1.1%。硫资源约束方面，全球硫酸供需格局急剧收紧，价格年内大幅抬升，大幅抬升海外低品位湿法铜矿生产成本，部分高酸耗矿山产能被动收缩，进一步压缩全球矿端供给弹性。
• 冶炼端：8月国内电解铜产量环比上升1.79%，同比下滑2.09%，进入9月，国内电解铜产量环比下滑0.67%。矿端及废产阳极板紧张格局持续压制产量回升高度。
• 废铜供应：2026年8月我国再生铜原料进口量环比下滑19.04%，同比下滑1.05%。反向开票”政策及金税四期严管下，国产废铜流通受阻，带票货源持续偏紧，下游合规企业对具备完整进口报关票据的海外再生铜存在刚性需求。
• 房地产市场：1-8月房地产开发投资累计同比下滑19.9%，商品房销售面积、销售额同比分别下降12.1%、13.0%，市场尚未出现明确的趋势性拐点；当月地产投资降幅边际收窄至-25.5%，但累计跌幅进一步扩大，结构层面土地购置费拖累略有改善，建安投资依旧承压。
• 汽车市场：2026年8月狭义乘用车零售154.1万辆，同比下降23.6%，环比增长5.5%；新能源渗透率再创新高至65.2%，更多源于燃油车“分母塌陷”。政策已形成“消费补贴+税惠延续+下乡扩容+出口规范+后市场培育+产业升级”的完整闭环，行业有望延续边际修复态势，但内需不足与外部贸易环境复杂性仍是主要制约。
• 家电市场：2026年上半年家电全渠道零售额同比下滑9.9%；国内以旧换新政策支持力度收窄，行业高基数压力凸显，内需延续疲软态势，预计仅下半年才会出现边际缓解。
• 电网投资：2026年1-7月国内电网基本建设投资完成额同比增长0.75%，而电源基本建设投资完成额同比下降4.72%，电源端项目开工、落地节奏放缓，一定程度抵消电网投资带来的需求增量。
• 储能与算力：2026年，算力行业成为全球铜需求的绝对核心支撑，全年用铜量预计达193.5万吨，同比新增50.2万吨。全球储能行业延续高增长态势，全年用铜量预计达42.1万吨，同比新增12.1万吨。