高盛 中国经济展望 阻力最小的路径

核心观点与预测

• 经济增长：2026年中国实际GDP增长预测为4.5%，处于政府目标区间4.5%-5.0%的下限，2027年增速预计为4.6%。三季度环比折年率下修至4.0%，同比4.4%。生产-消费缺口持续扩大，工业增加值与零售销售分化加剧。
• 需求结构：国内需求贡献从2025年的3.4个百分点降至2026年的3.3个百分点。消费同比4.4%（家庭消费4.0%，政府消费5.5%——后者加速对冲前者疲弱）。固定资产投资增速回升至2.0%。净出口贡献1.2个百分点，出口金额（美元计）预计增长19.4%，进口增长27.1%，反映AI相关产品及芯片等资本品进口拉动。
• AI对出口的驱动：AI相关产品（半导体、印制电路等）贡献近期名义出口增长的主要部分，拉动了三分之二的近期出口价格涨幅，但实际出货量贡献有限，多为非一般贸易，附加值与贸易余额影响较小。实际出口增长仍集中于高科技制造品，目的地以东盟和欧盟为主。
• 经常账户：2026年顺差预计占GDP的3.5%，2027-2028年继续攀升。出口商结汇率回升，人民币中间价持续下调，初始竞争力强劲背景下，人民币升值与出口市占率扩张并存。

通胀预测

• PPI反弹：受能源价格走高及“反内卷”政策推动，2026年PPI同比预计为+2.0%（2025年为-2.6%）。
• CPI温和回升：整体CPI从0%升至1.0%，核心CPI从0.8%升至1.1%。预测基于局部投影模型与石油供给冲击工具变量，90%置信区间内通胀路径呈渐进修复。

房地产市场

• 未见底，调整延续：房地产相关地方财政收入持续承压，房价全国层面仍未企稳，预计还需1-2年才能见底。一线城市二手房价初现企稳迹象，香港楼价自2025年中显著反弹。一线城市库存约24个月，去化周期仍长。居民购房能力受劳动力市场疲软制约，需进一步宽松以稳定全国房价。

消费与劳动力市场

• 就业压力：制造业、建筑业、服务业PMI就业分项及长江商学院招聘指数显示就业市场偏弱，制约家庭支出能力。
• 消费刺激效果递减：政府补贴的消费品以旧换新计划效应将随时间消退。决策层开始聚焦服务消费提振。消费者信心低迷，居民银行存款高企。
• 资产负债表重构：家庭部门持续去杠杆，资产结构从房地产向金融资产转移，2024年9月政策转向后，股票等金融资产贡献上升。

投资与信贷

• 投资增速：2026年投资增长料温和反弹，但行业间差距仍大。
• 信贷流向：家庭贷款收缩，企业贷款横盘，信贷资源从房地产重定向至高技术行业。社会融资规模存量增速年底预计降至7.2%。

货币政策

• 利率与准备金：7天逆回购利率年底维持在1.40%，存款准备金率不变（大行7.5%，中行5.5%，小行5.0%）。央行收窄利率走廊并启动隔夜逆回购操作。
• 汇率：美元/人民币12个月目标6.40，2026年底6.70，人民币升值路径对中国中长期追赶美国市值GDP至关重要。

财政政策

• 广义财政赤字（AFD）：2026年预测为GDP的11.5%（较此前上调0.5个百分点），但因今年宽松延迟，存在下行风险。
• 分项变化：预算内赤字4.0% of GDP；地方政府专项债3.1%；PSL从-1.0%回升至+0.1%（加1.0个百分点）；LGFV债券净发行回升至0.3%。
• 政策节奏：二季度至三季度财政收紧，预计四季度温和重启宽松，但幅度有限。

十五五规划

• “哑铃策略”聚焦高质量增长：培育新兴产业（先进集成电路、具身智能等）、新基建（算力网络、卫星互联网等）、AI+倡议（科技、产业、消费升级等）、就业与双碳（重点群体就业支持、节能降碳等）。

主要风险

• 上行风险：中国刺激政策效果超预期；AI驱动的全要素生产率提升强于预期；全球半导体周期持续走强。
• 下行风险：房地产调整深于预期；美国收益率与美元进一步上行引发资金持续外流；地缘政治升级；家庭消费复苏乏力；政策传导因地方官员激励不足而打折扣。

关键催化剂（2026年10-12月）

• 10月19日：三季度GDP发布。
• 10月19-22日：金融街论坛。
• 10月26-29日：二十届五中全会。
• 11月3日：美国中期选举。
• 11月18-19日：APEC中国峰会（深圳）。
• 12月初/中旬：政治局会议、中央经济工作会议。
• 2027年1月10日：关税/稀土管控暂停协议到期。

最终研判

中国经济正处于“阻力最小的路径”上——增长放缓但避免硬着陆，政策以渐进式、定向宽松为主，不会大规模刺激。结构上，AI与高科技制造构成出口与投资的亮点，消费与房地产仍是主要拖累。投资者应关注四季度政策边际放松窗口，超配受益于AI与政策支持的科技硬件、半导体及新基建板块，低配传统地产链。人民币温和升值与经常账户扩张为资产提供一定缓冲，但需警惕外部利率与地缘政治扰动。中长期看，十五五规划勾勒的“哑铃策略”将重塑产业格局，生产率提升与消费转型是决定能否追赶美国市值GDP的关键变量。