2017年11月货币数据点评：金融去杠杆继续显效 利率上升债券融资向信贷融资转化

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 金融去杠杆继续显效 利率上升债券融资向信贷融资转化 ——2017年11月货币数据点评 2017年12月12日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -3.22 -1.70 5.37 沪深300 -1.03 6.03 19.37 汤佩徽 分析师 执业证书编号：S0530513110001 t angph@cfzq.com 0731-84779511 李沫 研究助理 limo@cfzq.com 010-68080380 张晓旭 研究助理 zhangxx1@cfzq.com 01068084680 投资要点  11月社融增量为1.6万亿元，分别比上月和上年同期分别多增5613亿元和减少2128亿元。其中，间接融资（新增人民币+外币贷款）、直接融资（债券和股票）和表外融资（委托+信托+承兑汇票）规模占比分别为72.5%、12.8%和10.8%，分别较上月变动9.0%、-7.6%和0.5%。  金融去杠杆和资金“脱虚入实”继续显效：年初至今，间接融资规模累计比重整体提高，11月受市场利率上升影响，债券融资向信贷融资转化，导致债券融资下降较多，新增信贷大幅提高，间接融资规模比重继续攀升；委外融资规模占比趋于下降，表外融资向表内转化趋势明显，通过委托贷款和信托贷款渠道流入房地产市场的资金增速也处于下降通道，房地产投资将延续下降趋势。  整个社会资金分配结构仍在向居民部门加杠杆购房和基建投资倾斜：在包括政府债券发行在内的广义社会融资规模结构中，2017年以来居民部门中长期贷款和政府债券发行量占比整体呈上升趋势，而非金融企业中长期贷款占比处于整体下降态势，表明整个社会资金分配结构仍在向居民部门加杠杆购房和基建投资倾斜；11月居民部门中长期贷款占比虽有所下降，但贷款额仍在上升，表明居民部门尤其是非一线城市居民仍在加杠杆购房；在债券发行量中，政府债券发行量占比达到近50%，其中地方政府债券发行占比近30%，而其他债券发行量较少，其占比相对较低。  四季度经济增速将趋稳：从广义社会融资规模（即社会融资总量与政府债券之和）看，11月累计同比增速略有下降，预示四季度经济增速将趋稳。  房地产价格指数仍将继续下行：新增居民中长期贷款增速是房地产价格指数的领先指标（领先1-3个季度），前者已连续数月负增长，预示未来房地产价格指数仍将继续下行。  未来货币供应量M2增速将渐趋企稳： 11月份M2增速却较上月提高0.3个百分点，尽管翘尾因素较上月下降0.7%，主要原因有三：一是11月份新增财政存款减少较多，从上月的1.05万亿元变为-378亿元，投放流动性较多；二是金融体系继续降低内部杠杆，如11月份表外融资规模占比基本与上月持平；三是11月新增贷款增加较多，环比增加4568亿元。展望未来，12月份M2增速的基数仍将较11月下降1.3个百分点，但在年末财政资金投放力度加大，金融机构去杠杆取得明显成效的基础上，预计M2增速将渐趋企稳，大幅快速下降阶段已经过去。  流动性将继续中性偏紧，利率中枢高位运行，但在顶部区域概率偏大：在上半年金融去杠杆取得成效的基础上，未来央行不太可能重新放松流动性，而仍将维持流动性不松不紧状态，继续去杠杆，利率下行空间有限；由于房地产和基建仍然主导着我国的经济周期，并且企业利润率增速与房地产投资增速同步性很强，在下半年房地产投资增速继续下降的趋势下，未来企业利润增速也将下行，将制约市场利率的上升空间，并且前期利率中枢提高对实体经济的影响具有滞后性，将会逐步体现出来；但政策监管预期加强，其对短期利率的影响不容小视，容易导致情绪波动下的利率上扬，预计四季度到明年2月份，我国物价水平可能整体处于上升过程中，也会刺激利率上升预期的形成。因此，总体看，我国利率中枢大概率在高位顶部区域运行。  风险提示：宏观经济下行过快、政策变动风险 -3%1%5%9%13%17%21%2016-122017-042017-08上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 金融去杠杆和资金“脱虚入实”继续显效：年初至今间接融资规模累计比重整体提高，11月份受市场利率上升影响，债券融资向信贷融资转化，导致债券融资下降较多，新增信贷大幅提高，间接融资规模比重继续攀升；委外融资规模占比趋于下降，表外融资向表内转化趋势明显，通过委托贷款和信托贷款渠道流入房地产市场的资金增速也处于下降通道，房地产投资将延续下降趋势 ........................................................................... 4 2 在包括政府债券发行在内的广义社会融资规模结构中，2017年以来居民部门中长期贷款和政府债券发行量占比整体呈上升趋势，而非金融企业中长期贷款占比处于整体下降态势，表明整个社会资金分配结构仍在向居民部门加杠杆购房和基建投资倾斜，11月居民部门中长期贷款占比的下降，能否延续仍有待观察................................................... 6 2.1 年初以来，居民部门中长期贷款占比呈整体提高走势，而非金融企业中长期贷款占比趋于下降，11月份这一趋势并未延续，后续走势有待进一步观察，但居民中长期贷款仍在增加，表明居民部门尤其是非一线城市居民仍在加杠杆购房；新增居民中长期贷款增速持续下降，预示房地产价格指数仍将继续下行............................................................................................ 6 2.2 包括政府债券发行在内的广义社会融资规模低于去年同期，增速稳中趋降，预示四季度经济增速也将小幅下行 ............................................................................................................................... 7 3 四季度流动性将中性偏紧，利率中枢高位运行概率偏大 ........................................... 8 3.1 11月份货币供应量M2基数较上月下降0.7%，但受财政性存款大幅减少、新增贷款大幅增加和金融机构内部继续降杠杆等影响，导致M2增速提高，预计未来将渐趋企稳，大幅下行阶段已经过去.................................................................................................................................... 8 3.2 四季度流动性将中性偏紧，利率中枢高位运行概率偏大 ......................................................... 9 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图表目录 图1：间接融资、直接融资和表外融资当月占比........................................................... 4 图2：间接融资、直接融资和表外融资累计占比........................................................... 4 图3：直接融资规模和结构 .......................................................................................... 5 图4：表外融资规模和结构 .......................................................................................... 5 图5：非标融资与房地产资金来源................................................................................ 5 图6：银行同业存单发行量 .......................................................................................... 5 图7：新增人民币贷款结构 .......................................................................................... 6 图8：新增中长期贷款结构 .......................................................................................... 6 图9：新增人民币贷款短期和中长期结构 ..................................................................... 7 图10：新增中长期贷款结构 ........................................................................................ 7 图11：房地产贷款与房地产价格指数........................................................................... 7 图12：债券发行结构 ................................................................................................... 7 图13：债券发行比重 ................................................................................................... 8 图14：广义社会融资规模及其增速 .............................................................................. 8 图15：11月M2翘尾因素下降..................................................................................... 9 图16：M2和存款性公司总资产继续下降..............................................................