2017年9月货币数据的点评：信贷结构有所优化 金融去杠杆速度放缓

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 信贷结构有所优化 金融去杠杆速度放缓 ——2017年9月货币数据点评 2017年10月16日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 1.10 5.22 10.66 沪深300 2.34 5.88 18.61 汤佩徽 分析师 执业证书编号：S0530513110001 t angph@cfzq.com 0731-84779511 李沫 研究助理 limo@cfzq.com 010-68080380 张晓旭 研究助理 zhangxx1@cfzq.com 010-68084680 投资要点  9月份，社会融资规模增量为1.82万亿元，分别比上月和上年同期多增3409亿元和1085亿元。其中，间接融资（新增人民币+外币贷款）、直接融资（债券和股票）和表外融资（委托+信托+承兑汇票）规模占比分别为64.0%、12.0%和21.8%，分别较上月变动-11.2%、0.4%和13.0%。  金融去杠杆和资金“脱虚入实”有所放缓：为缓和季末考核对银行流动性的影响，同业存单发行量又创新高，表外融资规模占比大幅提高，通过委托贷款和信托贷款渠道流入房地产市场的资金增速也出现小幅回升。  受房地产调控政策效应显现影响，短期贷款占比大幅下降，居民中长期贷款占比降低：受近期监管部门对短期贷款中通过“消费贷”、“房抵贷”等渠道违规进入房地产市场资金的查处，短期贷款占比下降11%，而中长期贷款占比提高。在中长期贷款中，2017年初以来，居民中长期贷款占比呈整体提高走势，而非金融企业中长期贷款占比走势恰好相反，表明居民部门尤其是非一线城市居民仍在加杠杆购房。但9月份居民部门中长期贷款占比下降，而非金融企业中长期贷款占比提高，可能与房地产调控政策的强化和前期政策效应显现有关。  三季度经济增速将小幅下行：包括政府债券发行在内的广义社会融资规模继续提高，但其增速稳中趋降，预示三季度经济增速也将小幅下调。  房地产价格指数仍将继续下行：新增居民中长期贷款增速是房地产价格指数的领先指标（领先1-3个季度），前者已连续3个月下降，预示未来房地产价格指数仍将继续下行。  未来货币供应量M2增速将渐趋企稳：虽然9月份货币供应量M2增速的基数较8月下降0.4个百分点，但受金融机构内部降杠杆速度放缓影响，如9月份表外融资规模占比较上月大幅提高13.0%，同业存单发行量创新高，金融机构资产增速降幅放缓，导致M2增速反弹提高。展望未来，10月份M2增速的基数仍将较9月小幅下降0.2个百分点，但在金融机构去杠杆取得明显成效的基础上，预计M2增速将渐趋企稳，大幅快速下降阶段已经过去。  四季度流动性将不松不紧，利率也将保持相对稳定：在上半年金融去杠杆取得成效的基础上，未来央行不太可能重新放松流动性，而仍将维持流动性不松不紧状态，继续去杠杆，利率下行空间有限。由于房地产和基建仍然主导着我国的经济周期，并且企业利润率增速与房地产投资增速同步性很强，在下半年房地产投资增速继续下降的趋势下，未来企业利润增速也将下行，将制约市场利率的上升空间，并且前期利率中枢提高对实体经济的影响具有滞后性，将在下半年逐步体现出来。因此，实体经济不支撑利率水平的继续上升。  风险提示：宏观经济下行过快、政策变动风险。 0%3%6%9%12%15%18%2016-102017-022017-06上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 金融去杠杆和资金“脱虚入实”有所放缓：为缓和季末考核对银行流动性的影响，同业存单发行量又创新高，表外融资规模占比大幅提高，通过委托贷款和信托贷款渠道流入房地产市场的资金增速也出现小幅回升........................................................................ 4 2 在包括政府债券发行在内的广义社会融资规模结构中，2017年以来居民部门中长期贷款和政府债券发行量占比整体呈上升趋势，而非金融企业中长期贷款占比处于整体下降态势，表明整个社会资金分配结构向居民部门加杠杆购房和基建投资倾斜，不利于经济结构调整 ..................................................................................................................... 5 2.1 年初以来，居民部门中长期贷款占比呈整体提高走势，而非金融企业中长期贷款占比走势恰好相反，表明居民部门尤其是非一线城市居民仍在加杠杆购房，但9月份居民部门中长期贷款占比下降，而非金融企业中长期贷款占比提高，可能与房地产调控政策的强化有关；新增居民中长期贷款增速持续下降，预示房地产价格指数仍将继续下行 ......................... 5 2.2 包括政府债券发行在内的广义社会融资规模继续提高，但其增速稳中趋降，预示三季度经济增速也将小幅下行 ............................................................................................................................... 7 3 四季度流动性将不松不紧，利率也将保持相对稳定................................................... 8 3.1 虽然9月份货币供应量M2的基数在下降，但受金融机构内部降杠杆速度放缓影响，表外融资规模和同业存单增加较多，导致M2增速反弹提高，预计未来将渐趋企稳，大幅下行阶段已经过去............................................................................................................................................. 8 3.2 四季度流动性将不松不紧，利率中枢将保持相对稳定.............................................................. 8 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 图表目录 图1：间接融资、直接融资和表外融资占比.................................................................. 4 图2：表外融资规模..................................................................................................... 4 图3：非标融资与房地产资金来源................................................................................ 5 图4：银行同业存单发行量 .......................................................................................... 5 图5：新增人民币贷款结构 .......................................................................................... 6 图6：新增中长期贷款结构 .......................................................................................... 6 图7：新增人民币贷款短期和中长期结构 ..................................................................... 6 图8：新增中长期贷款结构 .......................................................................................... 6 图9：房地产贷款与房地产价格指数 ............................................................................ 7 图10：债券发行结构 ................................................................................................... 7 图11：债券发行比重 ................................................................................................... 7 图12：广义社会融资规模及其增速 .............................................................................. 7 图13：9月M2翘尾因素下降 ...................................................................................... 8 图14： M2和存款性公司总资产降速趋缓 ................................................................... 8 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 事件：9月份，人民币贷款新增1.27万亿元，分别比上月和上年同期多增1800亿元和566亿元；社会融资规模增量为1.82万亿元，分别比上月和上年同期多增3409亿元和1085亿元；货币供应量M1和M2同比增长14.0%和9.2%，分别与上月持平和提高0.3个百分点。 点评： 1 金融去杠杆和资金“脱虚入实”有所放缓：为缓和季末考核对银行流动性的影响，同业存单发行量又创新高，表外融资规模占比大幅提高，通过委托贷款和信托贷款渠道流入房地产市场的资金增速也出现小幅回升 9月份，社会融资规模增量为1.82万亿元，分别比上月和上年同期多增3409亿元和1085亿元。其中间接融资、直接融资和表外融资规模占比分别为64.0%、12.0%和21.8%，分别较上月变动-11.2%、0.4%和13.0%（见图表1）。 与8月份相比，9月份间接融资