互联网2026Q2综述：AI投入进入高峰期，应用端叙事开启估值修复
摘要
互联网板块估值处于历史低位，AI应用成为推动板块向上的核心动力。2026Q2业绩分化：网易、欢聚、BOSS直聘、美图经营杠杆释放超预期；腾讯因AI投入增加下调盈利预测。腾讯AI投入进入高峰期：2026Q2资本开支达528亿，剔除预付款后自由现金流约376亿，主营业务造血能力仍强。AI办公Agent成巨头共识方向：腾讯Workbody月活超2000万位居第一，社交入口与工程能力构建结构性优势。广告行业AI提效显著：B站2026Q2广告转化率同比提升19%，快手AIGC素材消耗量快速增长。快手可灵AI视频商业化提速：2026Q2收入达8.5亿，独立融资180亿美元缓解集团资金压力并建立独立估值。股东回报策略加强：腾讯音乐恢复大规模回购并发行10亿美元CB；B站发行7亿美元CB配合大股东退出。
Q&A
如何评估当前中国互联网板块的整体估值水平、面临的压力以及潜在的预期差？
当前中国互联网板块处于估值和预期的双重低位，自2026年第二季度以来，板块持续在历史估值的25分位以下交易。主要由三方面因素叠加导致：宏观流动性与整体消费大盘偏弱，对广告和电商等具有消费属性的赛道构成业绩上的贝塔压力；基本面看，2026年第二季度多数公司业绩表现相对平淡，仅少数公司超出预期；市场普遍关注部分公司持续加大对AI领域的投入，而这些投入的投资回报率尚不明确，短期内在利润表上体现为对利润的侵蚀。尽管市场存在上述担忧，但当前估值已处于足够便宜的位置，例如腾讯的估值低点已接近甚至低于2022年10月的底部，整体安全边际较高。市场目前可能以过于严苛的视角看待厂商的AI投入，主要关注其对短期利润的拖累，而选择性地忽视了其可能带来的长期回报，这其中存在一定的预期差。随着产业竞争重心从模型转向应用，拥有稀缺渠道和场景的互联网龙头公司正迎来新的发展叙事，AI应用有望成为推动板块向上的一个期权。
不同互联网公司的盈利预测调整方向（基于不同互联网公司的盈利预测调整方向（基于2026年第二季度业绩与年第二季度业绩与AI投入）投入）
根据2026年第二季度的业绩及经营状况，不同公司的盈利预测调整呈现出四类不同方向：
- 基本维持盈利预测的公司：如B站和赤子城。
- 因AI投入增加而下调盈利预测的公司：典型代表是腾讯。
- 因竞争格局和主业压力导致盈利预测被下调的公司：主要包括音乐赛道的两家公司以及快手。
- 当期业绩表现出色、经营杠杆释放良好的公司：包括网易、欢聚集团、BOSS直聘和美图。
2026年第三季度互联网公司股东回报策略的新变化（股票回购与可转债发行）
2026年第三季度，大部分互联网公司的股东回报计划在有序展开，部分公司的节奏有所加快。一个显著变化是，腾讯音乐在收购喜马拉雅后恢复了股票回购，且回购力度非常大。为实现美元回笼，公司于2026年9月发行了10亿美元的可转换债券。同样发行可转债（CB）的还有B站，其发行规模为7亿美元，此举配合了腾讯的退出，在一定程度上打消了市场对于B站面临大股东减持的担忧。
大模型领域的发展趋势及对应用层的影响
当前大模型领域正从模型本身转向应用基础设施，呈现出两大趋势：
- 技术层面：头部模型的上下文长度普遍提升至百万级别（1M token），模型发布方更倾向于强调其在Agent复杂任务执行、推理效率等方面的提升。
- 价格层面：Token成本整体呈下降趋势。腾讯混元4.0 Preview延续了普惠的定价策略，其价格低于国内的GLM和Kimi K3，也低于DeepSeek V4 Pro的高峰时段价格。Token成本的持续走低，是对应用层发展最为有利的趋势。
在AI应用层面，中国互联网巨头当前共同发力的方向是什么？以腾讯为例，其在该领域的市场地位和应用层面，中国互联网巨头当前共同发力的方向是什么？以腾讯为例，其在该领域的市场地位和竞争优势体现在哪些方面？竞争优势体现在哪些方面？
自2026年第二季度以来，AI应用层面一个明确的共识方向是办公Agent，腾讯、字节跳动和阿里巴巴三家巨头几乎同时在该领域收拢资源。根据易观发布的报告，截至2026年6月，腾讯旗下Workbody的月访问量约为2,097万次，位居行业第一，超过了字节Tree和阿里Quark Work的总和。同期，市场17款主流桌面AI办公智能体的合计月访问量突破6,000万，其中腾讯旗下四款产品（包括原有的Q-Chat和Marvis，现已并入云六部）合计贡献了3,262万的访问量，占据市场份额的一半以上。
腾讯在该赛道的结构性优势主要体现在三个维度，超越了单纯的模型能力竞争：
- 社交入口的独占性：这既是数据入口的优势，也是此轮Agent执行入口的优势。
- 强大的工程能力：Workbody与Co-body源自同一团队，技术框架同源。Co-body在对标GitHub Copilot的过程中，积累了大量代码及内外部员工的使用数据，这些数据反哺了模型和Agent框架能力的持续提升。
- 生态扩张速度快：Workbody开放平台已接入众多skills和专家能力，用户自建的工作流也沉淀为个性化skills。其连接器已直连腾讯旗下所有产品矩阵，并官宣接入了美图设计室、北大法宝、通达信、腾讯健康等外部行业应用。在硬件层面，其生态也在向AI眼镜、录音卡等设备品类延伸。
腾讯在个人消费级AI Agent领域的产品布局和功能创新是怎样的，其发展对市场有何启示？
在ToC领域，腾讯正在灰度测试名为“小微”的AI Agent。其底层并非直接使用混元大模型，而是由一个针对微信场景和推理需求定制的VLM模型驱动。根据目前的测试情况，小微在微信内已部署了16个激活入口，覆盖从首页左上角的独立入口到聊天消息的问答入口，用户无需跳出微信即可在原生场景中调用提醒、查快递、打车、点咖啡等功能。
一个值得关注的创新点是，2026年9月，小微灰度测试了“好友间Agent互动”功能。用户可以授权自己的小微与朋友的小微建立独立会话，让两个Agent先行沟通琐事，仅在必要时才通知用户进行确认。用户可以回看两个Agent的聊天记录。这一功能与海外Inflection AI的核心功能相似，实现了“Agent to Agent”的交互，将交互范围从“用户-Agent”扩展到了全新的领域。这些进展，结合近期Meta的发布，重新引发了市场对于ToC Agent长期空间的严肃讨论。
如何评估如何评估AI Agent产品的核心竞争力及其市场空间的长期潜力？
无论是面向泛办公还是泛消费市场，AI Agent的核心竞争力在于其“产品智能”。这种智能并非仅由模型能力决定，而是由模型、Harness工程能力以及上下文积累这三个维度的综合实力共同评判。虽然腾讯当前的模型可能不是行业最顶尖的，但其在上下文积累和Harness工程方面的优势，可能帮助其实现“弯道超车”，对产品短期成长有巨大助益。综合来看，腾讯的能力模型与Agent这种产品形态的发展路径是比较适配的。关于市场空间，当前市场倾向于对标Office或WPS等传统软件市场的估值方法，这可能容易低估AI Agent的长期潜力。Agent的发展经历了从Chatbot到编程Agent，再到生产力Agent的三个阶段。腾讯在第三轮生产力Agent的竞争中已取得领先身位，其成功主要基于低门槛的产品策略、快速的模型迭代和生态接入等互联网打法。未来，其在产品智能方面的综合优势将是决定其长期竞争力的关键。
如何评估腾讯在如何评估腾讯在AI领域的市场空间与商业模式潜力？
腾讯在AI领域的市场可以从横向和纵向两个维度进行评估。纵向来看，可以基于Workbody这款尖刀型产品切入，助力腾讯提升其在云市场的份额，这部分市场规模可达万亿级别。横向来看，若采用类似Meta的交易抽佣模式，则能切入多个万亿级的消费市场。整体而言，市场空间巨大。
AI技术在广告行业的应用效果如何，特别是在国内主要平台上有哪些具体体现？
AI对广告提效的作用已开始显现，尤其体现在价格端，这与海外Meta和Google本季度的广告表现趋势类似。在国内，腾讯的AI Marketing已能为微信广告主提供从选品、素材生成到竞价的端到端自动化服务。快手的AIGC短视频营销素材消耗量同比增长迅速。B站的广告转化效率指标CTCVR在2026年第二季度同比提升了19%。这些数据表明，AI正从多方面渗透并提升广告效率，是当前AI在互联网行业最直接、见效最快的变现场景之一。
市场对腾讯市场对腾讯AI投入规模及其对财务的影响存在分歧，应如何客观看待其投入与产出？投入规模及其对财务的影响存在分歧，应如何客观看待其投入与产出？
腾讯2026年第二季度的资本开支从319亿元增至528亿元，导致名义自由现金流由2025年同期的567亿元转为负138亿元。自由现金流转负主要是由于一次性的算力采购预付款，剔除此影响后，实际自由现金流约为376亿元，显示主营业务造血能力依然强劲。从利润表（P&L）维度看，第二季度新增的AI产品投入约105亿元，环比增加15亿元。若剔除这部分投入，其营业利润同比增长19%，表明游戏、广告、金融等主营业务发展健康。因此，AI投入的增加是公司战略优先级提升的信号，投入高峰预计集中在今明两年（2026-2027年）。相较于其投资组合和净现金规模，腾讯的AI投入在大型科技公司中可控性最。
互联网公司互联网公司AI领域投入策略的分化领域投入策略的分化
高。同时，其产出端也在加速，模型、办公模型、办公Agent等产品的市场契合度和长期市场空间正逐步兑现，市场目前可能仅关注投入而忽略了产出端的加速迹象，这构成了预期差。
互联网公司在AI领域的投入策略存在分化，并非所有公司都在进行大规模投入。例如，B站预计全年AI对利润的影响仅为5亿元，这部分成本较易被运营费用优化所对冲；网易、欢聚集团和赤子城等公司主要利用存量研发资源进行配置，赤子城甚至可能将部分重资产的AI投入项目进行出表处理。在大多数公司身上，并未观察到明显的资本开支扩张。因此，对于重投入的公司如腾讯，应重点观察其回报速度和预期差；而对于大多数轻投入的公司，则应回归其业务基本面，关注其实际业绩的成长性。
2026年第二季度国内线上广告市场的表现与结构变化年第二季度国内线上广告市场的表现与结构变化
2026年第二季度，国内线上广告市场大盘同比增长5.8%，其中电商广告构成一定拖累。若剔除电商和O2O业务，线上内容广告同比增长接近10%。市场内部结构出现分化：腾讯和B站延续了较快增长，广告收入同比增速分别达到22%和28%；而百度、知乎和微博的份额则持续下滑，快手的广告增速也面临一定压力。相较于海外市场因通胀影响实现的双位数增长，国内在通缩环境下增量有限，但存量市场中，拥有广告库存或转化率持续提升的平台仍具结构性机会，其中腾讯和B站值得关注。
2026年第二季度游戏行业版号供给及头部公司业务情况年第二季度游戏行业版号供给及头部公司业务情况
2026年第二季度游戏版号供给相对充裕，共发放482款，其中7月份单月发放197个，为近年新高。
网易：第二季度收入同比增长10%，主要得益于《燕云十六声》和《漫威争锋》的发力，其核心老游戏如《梦幻西游》流水表现平稳；《蛋仔派对》截至2026年8月的流水数据对比去年同期仍有约10%的增长，未来需重点关注定档于2027年1月的《无限大》的市场表现。
腾讯：第二季度国内游戏收入同比增长17%，《三角洲行动》、《无畏契约》的DAU持续创新高；海外业务因2025年《Clash Royale》的高基数效应同比略有下滑，但核心产品如《PUBG MOBILE》的流水增速保持稳健。
B站与虎牙的游戏业务布局及重点产品站与虎牙的游戏业务布局及重点产品
B站和虎牙是周期性较强的两个游戏标的。
B站：看点在于第四季度《闪耀!优俊少女》（闪耀吧!撸咪）的全球发行，公司已为此调整了第四季度的游戏收入预期；此外，已测试较长时间的《三国：百将传》（三王）的持续运营成果也值得关注。
虎牙：自2026年1月发布《鹅鸭杀》后，该游戏持续贡献收入增量，尽管近期运营层面有所调整，开放微信小游戏版本有望支撑其DAU。未来重点关注其与金山合作的《剑侠情缘》以及自研的《逍遥志》（潇潇奇遇），这两款游戏预计在2026年下半年发行，将对其游戏收入产生贡献。
游戏业务动态游戏业务动态
在线音乐赛道竞争格局与平台策略在线音乐赛道竞争格局与平台策略
当前在线音乐赛道的竞争格局和主要平台的应对策略是怎样的？在线音乐是目前压力最明确的赛道。字节跳动的汽水音乐MAU已达1.7亿，长期位居在线音乐榜单首位，对腾讯音乐的会员增长构成持续冲击。对此，腾讯音乐在2026年第二季度并购喜马拉雅后，正通过整合喜马拉雅的内容生态和自身的SVIP体系进行防守，目前已不再披露会员用户数和ARPU增长。网易云音乐的收入端同样承压，增长相对缓慢。该赛道的核心变量在于竞争何时缓和，以及类似喜马拉雅的并购能否带来内容或ARPU的增量。整体对该赛道维持谨慎态度。
AI视频模型赛道变化与快手可灵进展视频模型赛道变化与快手可灵进展
AI视频模型赛道在2026年第二季度出现了哪些新变化，快手可灵的商业化进展如何？AI视频模型赛道在2026年第二季度呈现两大变化。首先，行业竞争加剧，根据Artificial Analysis的榜单，排名前十的模型中有九个来自中国厂商，显示了国产模型在该领域的全球性优势，但同时MiniMax、H3等新模型的迅速追赶也使领先差距持续收窄，价格战的可能性正在上升。其次，快手可灵的商业化进展显著：2026年第二季度收入达8.5亿元，同比增长超过200%；全球用户突破1亿，企业客户超5万家，已从个人订阅模式切入企业级生产场景；同时推出原生4K直出模型，向广告和影视等专业领域渗透；公司于7月完成新一轮融资，投后估值达到180亿美元，投资方包括产业资本和国家级基金。
快手分拆快手分拆“可灵可灵”融资的影响分析融资的影响分析
进行独立融资对快手集团和进行独立融资对快手集团和“可灵可灵”自身可能带来的影响？自身可能带来的影响？此轮融资预计将带来三个层面的变化：
- 缓解快手集团的资金压力，使得“可灵”未来能有更多预算投入算力开支，从而让集团整体的资本开支和自由现金流变得更可控；
- 为“可灵”建立了独立的估值体系，为后续的资本运作奠定了基础；
- 融资协议中设定了五年的上市期限，若未能完成IPO可能会触发回购条款。因此，这次融资本质上是利用资本市场为“可灵”补充资源，但附带的时间约束也要求其在商业化方面采取更为积极的策略。
美图收入与商业模式演变美图收入与商业模式演变
如何看待美图当前季度的收入增长情况及其未来的商业模式演变？如何看待美图当前季度的收入增长情况及其未来的商业模式演变？美图当季的订阅收入增长略低于市场预期，主要原因在于统计口径的调整。此外，其生产力工具（如美图设计室）的增长因基数效应而趋于平缓，同时部分内容未完整呈现。
生产力工具业务增长情况生产力工具业务增长情况
传统的存量业务尚未从基数中剔除，导致按PNL口径计算，生产力工具的收入增长仅为25%。不过，公司披露的可比口径数据显示，生产力订阅收入的增长核心驱动力来自Token消耗。展望未来，公司计划通过提升客单价来撬动高阶订阅，从而拓展生产力工具的市场空间。这意味着其商业模式相较于纯订阅模式可能波动性更大，但整体的增长上限也可能更高。
泛娱乐出海公司的表现及核心增长逻辑泛娱乐出海公司的表现及核心增长逻辑
在当前地缘政治背景下，泛娱乐出海公司的表现如何，特别是赤子城和欢聚集团的核心增长逻辑是什么？尽管中东市场的基本盘持续受到地缘政治扰动的影响，导致专注该市场的公司（如“压蜡”）业绩承压，但全球化布局分散的公司表现依然稳健。以赤子城和欢聚集团为例，它们通过在拉美、欧洲、北美等市场的布局，维持了合理的增长中枢。赤子城在2026年仍处于其核心产品“苏购”的产品周期内，该周期远未结束，预计今年流水增长仍有60%左右。后续关注点在于，2026年上半年投入的另一款产品“top top”能否在下半年释放商业化潜力并带来经营杠杆。欢聚集团在第二季度的整体收入已恢复至16%的同比增长。这得益于两方面因素：一是直播主业已完全恢复正增长，二是新的增长曲线表现强劲，其中Big AD业务同比增长53%，电商SaaS平台shopline同比增长29%。这表明，在直播业务稳健贡献利润的同时，新的增长点已经明确。未来，市场将更多关注其广告业务线如何实现利润兑现，对标AppLovin,Big AD的利润率仍有较大提升空间。
当前招聘行业的整体状况及当前招聘行业的整体状况及AI技术的角色技术的角色
当前招聘行业的整体状况如何，以及AI技术在其中扮演了怎样的角色？招聘行业目前仍处于探底阶段，但整体具备较强韧性。以BOSS直聘为例，其第二季度收入同比增长14%，较第一季度有明显恢复，并且付费率已连续四个季度提升。这表明尽管宏观需求未进入强复苏阶段，但平台自身的流量、付费转化及变现能力均在改善。此外，AI技术的应用已从最初的推荐环节，延伸至面试和闭环交付等核心环节，这可能成为AI在招聘赛道催生的一个重要新增长曲线。
投资视角与具体标的投资视角与具体标的
综合当前市场环境，有哪些值得推荐的投资视角和具体标的？建议从两个视角进行投资选择。第一类是长期胜率高于短期第一类是长期胜率高于短期赔率的龙头公司赔率的龙头公司，这类公司在出现外部催化剂（如降息带来的流动性预期变化）或叙事变化（如AI应用方向进一步明确）时，有望最先受益。首选是腾讯，其基本盘具备韧性，能为投资提供风险兜底，同时其AI投入在加速，产出确定性也在提升，目前估值处于历史低位，具备AI期权带来的上行空间。其次是网易，其估值相对便宜，核心基本盘稳健，且后续有新品预期作为催化剂。第二类是基本面与估值存在错配的公司第二类是基本面与估值存在错配的公司，例如前述的欢聚集团和赤子城，它们的估值目前处于个位数水平，但其成长性显著高于行业增长中枢，存在明显的价值错配。总体而言，无论是从AI角度还是从上述两个投资方向来看，板块内仍有基本面优质的标的。
公司值得精选。
B站近期股价大幅跑输市场的主要原因可能是什么？站近期股价大幅跑输市场的主要原因可能是什么？
短期股价表现受多种因素影响，未必能完全由基本面解释。若尝试分析，可能的原因有三点：
- 尽管公司此前妥善处理了腾讯减持的问题，但部分股本通过大宗交易等方式流出，可能对股价造成了一定影响；
- 在宏观消费环境的影响下，公司的广告增长可能低于市场先前的预期；
- 市场对于公司未来新游戏表现的预期可能存在波动。
如何看待腾讯当前较高的资本开支及其对现金流的影响，预计何时能够改善？如何看待腾讯当前较高的资本开支及其对现金流的影响，预计何时能够改善？
首先，在当前阶段很难评估资本开支是否“过大”。在市场情绪和风险偏好较为严苛的背景下，腾讯迅速增长的资本开支被解读为对短期利润有影响。但从长期看，如果AI是重大机遇，当前的投入可能具备很高的投资回报率，届时甚至可能面临投资不足的问题。其次，公司在上季度业绩会上已明确指出，资本开支的集中投入期主要在2026年和2027年，不应将当前增速线性外推至更远的未来。关于自由现金流，近两个季度受到非正常因素影响，例如本季度有514亿元的内存等预付采购费用。若剔除这部分一次性预付款项，其自由现金流为367亿元。预计当这个预付周期结束后，即便维持当前的资本开支力度，其自由现金流也应能转为正值。
对于赤子城这类产品在所在市场通常并非第一名，且存在产品周期性的公司，应如何看待其长期前对于赤子城这类产品在所在市场通常并非第一名，且存在产品周期性的公司，应如何看待其长期前景？景？
对赤子城的理解不应局限于其产品周期性：
- 公司深耕的出海市场份额占比依然很低，存在广阔的增长空间；
- 公司经过多年发展，产品线已比五年前更加丰富，例如其产品MICO已稳定运营十年，同时中台化能力不断增强，这些积累有助于平滑未来的周期性波动；
- 公司具备持续的创新能力和意愿，面对短剧等新赛道机遇时，有潜力进化出新产品并抓住新的成长空间。此外，公司管理层非常强调中台化能力建设，这代表了持续创新的能力。在AI技术帮助降本增效和封装产品方法论的阶段，赤子城这种积极调研市场、贴近用户反馈并拥有中台能力的公司，反而具备向上的发展潜力。目前，其核心产品“苏购”的产品周期尚未走完，同时其他产品中也已有达到旗舰规模的，有望接力成为新的增长核心。因此，公司的经营层面持续向好，其未来发展潜力不应仅基于过往的产品表现来判断。
