国海资产配置：科技股后市盈利支撑仍在，估值扩张受限——以中际旭创与宁德时代的周期对比为线索

这份研报主要分析了科技板块后市的盈利支撑和估值限制问题，以中际旭创和宁德时代的周期对比为线索。报告指出，7月以来科技板块回撤以压缩估值、去拥挤交易为主，尚未确认演变为盈利与估值双重下修。报告对比了宁德时代和中际旭创的基本面差异，发现中际旭创利润率仍上行改善，但经营现金流已出现负值，需观察其能否随盈利扩张同步改善。此外，报告还观察了产业层面的风险信号，如北美云厂商资本开支增速和光模块价格压力，并分析了宏观环境对估值的约束，认为美国十年期实际利率高位震荡对AI产业投资形成内生对冲。总体判断为景气延续中的估值调整，更看好现金流逐步改善的AI硬件龙头修复。

AI行业未来发展趋势需关注多个维度。产业层面，上一轮新能源风险来自需求放缓与供给扩张，对应AI板块，需关注北美云厂商资本开支增速是否达阶段性高点，以及AI硬件EPS预期是否仍在上修。光模块行业是否出现同代产品降价加快和利润率下降也是重要观察点。宏观环境方面，美国十年期实际利率高位震荡对AI估值形成约束，AI产业投资虽支撑盈利端，但也通过投资与融资需求推高实际利率中枢。此外，AI资本开支不及预期、盈利质量下滑、海外实际利率超预期上行、流动性冲击等因素都可能影响行业走势。

报告中重点分析了科技板块后市的盈利支撑和估值限制问题。具体包括：1）板块当前调整特征，如创业板整体估值、通信及电子行业融资追涨降温，但机构持仓集中度与存量杠杆水平仍处高位；2）周期对比，通过宁德时代和中际旭创的基本面差异，观察中际旭创利润率改善与经营现金流负值的矛盾；3）产业风险信号，关注北美云厂商资本开支和光模块价格压力；4）宏观环境约束，分析美国十年期实际利率高位震荡对AI产业投资的内生对冲效应；5）后市判断，认为景气延续中的估值调整下，更看好现金流逐步改善的AI硬件龙头修复。

当前市场对科技板块的判断是处于景气延续中的估值调整阶段。7月以来科技板块回撤主要源于压缩估值和去拥挤交易，尚未确认演变为盈利与估值双重下修。创业板整体估值、通信及电子行业融资追涨降温，但机构持仓集中度与存量杠杆水平仍处高位，板块具备修复基础，但依赖估值大幅扩张的难度增加。报告认为，维持盈利驱动修复判断，更看好盈利预期继续上修、现金流逐步改善的AI硬件龙头修复。但年资本开支指引低于预期或实际利率再度上行仍会压制估值修复力度。

研报提示了以下主要风险：1）AI资本开支不及预期，可能影响行业盈利增长；2）盈利质量下滑，需警惕企业盈利未能持续改善；3）海外实际利率超预期上行，可能进一步压制科技板块估值；4）流动性冲击，可能影响市场整体风险偏好；5）数据统计口径存在差异，历史规律不代表未来走势。这些风险需持续关注，以评估科技板块后市的波动性。