制造业PMI数据点评：企业景气度回升并不一定反映经济基本面改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2017年11月30日 证券研究报告•宏观报告 数据点评——制造业PMI 企业景气度回升并不一定反映经济基本面改善 点评： 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  企业景气度小幅改善。今日统计局公布的11月制造业PMI（中采制造业PMI）为51.8%（图1），较上月环比提升0.2个百分点，升至年内次高点。分类型来看，中小型企业景气指数改善最为明显，中型企业和小型企业PMI较上月分别提升0.7和0.8个百分点至50.5%和49.8%，而大型企业近期指数小幅回落（图5）。  企业景气指数回升并不代表经济基本面改善，工业品价格回升或是主要原因。11月制造业PMI各分项指数大多呈现回升态势，其中生产指数与新订单指数分别上升0.9和0.7个百分点至54.3%和53.6%（图2）。这与高频数据所显示的供需双缩格局并不一致。高频数据显示，随着进入采暖季，限产政策加强导致高炉开工率和六大发电集团耗煤量增速大幅下降，生产面增速有明显放缓。另一方面，房地产销售继续放缓，而对地方政府债务管控和对PPP管控加强导致基建投资放缓。事实上，近年以来，PMI与经济基本面相关性并不强，生产指数与工业增加值环比（图3），新订单指数与投资增速相关性都有所减弱。但是，中采制造业PMI以及生产等风险指数与PPI环比却表现出较高的一致性（图4）。显示随着工业品价格的上涨，企业盈利状况改善带动企业乐观预期上升，因而呈现出景气状况提升的态势。而工业品价格上涨动力主要来自于限产导致产出收缩，对经济冲击为负面，因而企业景气指数回升并不代表经济基本面改善。  需求逐步走弱，供给难以更为趋紧，工业品价格上升持续性有限。随着11月中以来采暖季来临，限产政策强力推进。近两周全国高炉开工率已经下降至63%左右，较此前下降10个百分点以上，而六大发电集团耗煤量同比增速已经下降至零附近，意味着生产增速显著放缓。但生产剧烈收缩的同时，工业品价格涨幅相对今年7、8月份状况有所收窄，近两周商务部生产资料价格环比涨幅仅在0.5%左右，主要由于需求较三季度更弱。如果限产政策不再出现超预期加强，供给则难以更为趋紧，随着需求持续放缓，需求将成为工业品价格的主导因素，因而工业品价格上涨难以持续。工业品价格回落可能带动企业库存增速放缓。11月原材料库存指数较上月回落0.2个百分点至48.4，产成品库存与上周持平于46.1，均处于荣枯线以下。近几个月PPI同比涨幅攀升压低实际利率，而实际利率下降提振了企业补库存意愿。但随着需求持续放缓，工业品价格涨幅将逐步下降，再度推高实际利率，对企业补库存意愿形成抑制。  经济回落态势延续，下行压力将逐步上升。虽然11月企业景气指数小幅回升，但并不一定反映经济基本面改善。月度经济数据和高频数据显示，经济可能继续呈现供需双缩态势，降级放缓压力持续。我们预计今年4季度和明年1季度GDP同比增速分别为6.6%和6.5%。虽然经济基本面持续放缓，但政策延续审慎态势，监管不断加强环境下，资金面持续偏紧。因而短期内债券市场将延续震荡态势。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 联系人：杨丹 电话：010-57758572 邮箱：yd@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 供需加速放缓，资金面持续偏紧 (2017-11-27) 2. 企业盈利能力小幅走弱，库存回升难以持续 (2017-11-27) 3. 采暖季限产来临，价格涨幅有限更显需求疲弱 (2017-11-26) 4. 审慎政策持续时间或超预期 (2017-11-18) 5. 经济增速如预期回落，下行压力将持续加大 (2017-11-14) 6. 信贷社融增速放缓，实体经济继续承压 (2017-11-13) 7. 油价难以持续回升，对通胀压力有限 (2017-11-13) 8. 财政政策显著收缩，经济放缓压力加大 (2017-11-11)通胀小幅回升，总体压力依然有限 (2017-11-10) 9. 大国崛起 行百里半九十 (2017-11-09) \ 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：PMI指数有所上升 图2：各分项指数普遍有所回升 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理。 图3：近年中采PMI与PPI环比具有高度相关性 图4：PMI生产指数与工业增加值相关性下降 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图5：大型企业盈利能力有所回落 图6：出口增速将延续稳步放缓态势 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 4546474849505152535455201220132014201520162017财新PMI中采PMI扩张收缩临界点%404550556065PMI生产量雇员新订单出口订单现有订货产成品库存原材料库存采购量购进价格供应商配送时间进口2017年11月2017年10月季节调整数据-2-2-1-1011224848.54949.55050.55151.55252.5532014201520162017中采PMIPPI（右轴）% 环比，%0.00.20.40.60.81.01.21.4505152535455562014201520162017PMI生产指数工业增加值（右轴）% 环比，%44464850525456201220132014201520162017大型企业中型企业小型企业中采PMI指数（%）-30-20-1001020304050454749515355575920102011201220132014201520162017PMI新出口订单指数出口同比（右轴）（%）3M MA（%） 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表1：制造业PMI指数 指标2016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-11中采PMIPMI总指数49.950.450.451.251.751.451.351.651.851.251.251.751.451.752.451.651.8生产量52.152.652.853.353.953.353.153.754.253.853.454.453.554.154.753.454.3雇员48.248.448.648.849.248.949.249.750.049.249.449.049.249.149.049.048.8新订单50.451.350.952.853.253.252.853.053.352.352.353.152.853.154.852.953.6出口订单49.049.750.149.250.350.150.350.851.050.650.752.050.950.451.350.150.8现有订货45.545.045.245.846.746.246.346.046.145.045.447.246.346.147.445.646.6产成品库存46.846.646.446.945.944.445.047.647.348.246.646.346.145.544.246.146.1原材料库存47.347.647.448.148.448.048.048.648.348.348.548.648.548.348.948.648.4采购量50.552.651.952.452.952.152.651.453.451.951.552.552.752.953.853.253.5购进价格54.657.257.562.668.369.664.564.259.351.849.550.457.965.368.463.459.8供应商配送时间50.550.649.950.249.750.049.850.550.350.550.249.950.149.349.348.749.5进口49.349.550.449.950.650.350.751.250.550.250.051.251.151.451.150.351.0财新PMIPMI总指数50.650.050.151.250.950.051.051.751.250.349.650.451.151.651.051.0数据来源：Wind，西南证券整理 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告仅供本公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼 邮编：200120 北京